五粮液(000858)：换届落地 释放改革动力

事件概述

    2 月18 日公司发布公告，李曙光申请辞去公司董事及董事会下属相关专门委员会职务，邹涛申请辞去公司董事、副董事长、总经理职务。选举董事蒋文格为副董事长并聘任其为总经理。

    分析判断:

    管理层变动最终落地，预计后续营销工作改革动力将进一步释放此次管理层换届，曾从钦任集团公司党委书记、董事长，股份公司党委书记、董事长；邹涛任集团公司党委副书记、总经理；蒋文格任股份公司党委副书记、副董事长、总经理。2021 年五粮液在产品、价格体系、组织等多方面调整同时进行，战略方向清晰，执行落地坚决，改革已初见成效。我们认为，此次管理层换届历史包袱已经基本处理完成，2022 年轻装上阵。

    行业环境持续向好，龙头价值有望逐渐回归

    从目前行业容量来看，高端需求相对稳健，价位升级趋势、行业集中化趋势仍在延续，五粮液作为白酒行业千元价位的绝对龙头，未来仍旧能够跟随行业扩容趋势而稳健增长。

    从竞争格局来看，主竞品国窖目前提价十分坚决，五粮液的渠道推力短期内有明显优势，同时酱酒对于千元价位的侵蚀速度也有所缓解，五粮液21 年的行业竞争环境相对宽松，行业龙头价值有望逐渐回归。

    动销略超预期，品牌势能进一步释放

    回望2021 年，外部经济环境相对较弱的情况下，公司主品牌普五在顺利执行控货挺价基础上动销良好，新品经典五粮液价格挺入超高端价格带市场反馈良好，系列酒更新换代挖掘次高端市场红利，渠道端确立“1+N+2”模式逐步进行渠道改革。因此我们认为2021 年公司在报表端有望实现营业收入15%以上的增长。

    根据2022 年春节期间渠道调研，公司已经基本完成开门红，2022 年量价齐升预期强烈。普五动销顺畅，价格、库存、回款情况持续向好，有力强化了其行业第二、浓香第一的品牌地位。2022 年公司将继续提升经典五粮液在超高端的价格和地位拉升公司整体品牌力；系列酒完成产品更新，2022 年聚焦价格带升级和核心战略产品在重点区域的表现。

    投资建议

    我们认为当前五粮液在高端白酒中已经具备明显的估值优势，管理层换届后的内部优化与量价齐升预期，2022 年公司报表端改善预期较强，龙头价值有望逐渐回归。维持盈利预测不变，我们预计公司2021-2023 年实现营业收入675.0/787.5/909.2 亿元，同比+17.8%/+16.7%/+15.4%；实现归母净利润237.7/281.6/331.0 亿元，同比+19.1%/+18.5%/+17.6%；EPS 分别为6.12/7.25/8.53 元，2022 年2 月18 日199 元收盘价对应PE 分别为32.50/27.43/23.33 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。