金山办公(688111)：21年收入增长45% 订阅粘性持续加强 合同负债同比增长超70%

　　21 年收入增长45.07%，扣非后净利润增长37.47%：公司公告21 年业绩快报，21 年总营收为32.80 亿元，同比增长45.07%，归母净利润为10.42 亿元，同比增长18.68%，扣非后归母净利润为8.41 亿元，同比增长37.47%，扣非后净利率为25.64%。2021 年公司非经常性损益主要为理财收益以及政府补贴收益，2020 年同期为理财收益、政府补贴收益以及收购数科网维的投资收益。

   　　订阅业务结构改善高速增长，机构授权爆发式增长：公司收入增长主要来自个人订阅业务用户基数继续扩大及结构改善继续保持高速增长。随着企业级用户数据管理需求和产业数字化需求逐渐显现，机构订阅业务也保持继续增长状态。机构授权业务随用户需求释放呈现爆发式增长。随着信创行业整体产品成熟和品质提升，信创进程不断深入，政企用户需求明显增加，公司流版软件产品订单丰厚。2021 年，国内机构授权业务实现营业收入约9.62 亿元，同比增长约107%。

   　　个人订阅用户向长期转化，云化进程推动机构订阅客户需求深化：2021 年度公司继续坚定推进“多屏、云、内容、AI、协作”战略，基于公司在云和协作办公场景的产品及服务不断丰富，个人和企业用户的云协作办公粘性持续提升，推动国内个人订阅及国内机构订阅业务中的云化进程加快。2021 年年末公司合同负债总额超过16 亿元，同比增长超70%。

   　　个人订阅方面，公司通过丰富产品功能、优化服务品质、提升个人云文档免费存储空间等多种方式推动用户向长期转化，2021 年国内个人订阅业务实现营业收入约14.65 亿元，同比增长约44%。

   　　机构订阅方面，公司抓住数字经济浪潮中政企客户对数据资产管理及办公效率提升的需求，通过拓宽生态渠道、完善产品体系、提升服务体验等举措持续推动政企用户从传统的独立端办公向云和协作办公转化，随着政企用户的产品云化程度逐渐加深，公司在政企市场的渗透率将得到有效提升。2021 年国内机构订阅及服务业务实现营业收入约4.46 亿元，同比增长约23%。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计，公司2022/2023 年EPS 分别为3.34/4.47元。我们认为，金山办公作为国内出色的产品化软件公司，在行业中具有优势竞争优势地位和稀缺性，我们给予金山办公2022 年80-90 倍PE，对应6个月合理价值区间为267.51-300.95 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示：行业需求不及预期，国产化进程不及预期，市场竞争加剧的风险。