比亚迪(002594)2022年2月销量点评：2月销量超预期 跑赢行业凸显强车型周期

2022 年2 月公司新能源汽车销量8.7 万辆，同比+764%，环比-6%，跑赢行业平均环比-30%的降幅。插混车方面，宋Plus DM-i、唐DM-i 等高价位车型销量占比提升，结构优化。2020 年5 月发布的旗舰轿车“汉”长期销量稳定，2022 年2 月系列销量维持火热，品牌升级持续验证。2021 年1 月发布的DMi系列主打低价格、低油耗、高配置的“不可能三角”，需求持续火爆。2021年11 月公司e 网升级为海洋网，与王朝形成双轮驱动，覆盖主流市场，腾势+自主高端品牌覆盖中高端市场。随着公司车型矩阵持续完善、新能源车竞争力持续得到验证，2022 年公司智能化+出海有望成为新亮点。此外，公司中性化战略稳步推进，比亚迪半导体上市申请已于2022 年1 月27 日过会。动力电池外供加速、储能电池出货提升，供应链价值凸显。维持A+H“买入”评级，继续重点推荐。

    事件：2022 年3 月3 日，公司发布2022 年2 月汽车销量快报。2022 年2 月公司汽车销售9.1 万辆，同比+195%；其中新能源汽车8.7 万辆，同比+764%，环比-6%；燃油车2,795 辆，同比-85%，环比-24%。对此，我们点评如下：

    22M2 新能源乘用车销量8.7 万辆（-6% MoM），大幅领跑行业。2 月公司汽车销售9.1 万辆，同比+195%，环比-5%，其中新能源汽车8.7 万辆同比+764%，环比-6%。分类别看，2022 年2 月份新能源乘用车销售8.7 万辆，同比+764%，环比-6%，大幅跑赢行业环比-30%降幅。其中纯电4.3 万辆，同比+451%，环比-7%，汉、唐、海豚等重点车型表现突出，新车型元plus 环比翻倍、持续放量；插混4.4 万辆，同比+1836%，环比-5%，宋Plus DM-i、唐DM-i 等高价位车型销量占比提升。2 月新能源商用车销售810 辆，同比+95%。燃油车方面，2 月销售2,795 辆，同比-85%，环比-24%。2 月动力电池及储能电池装机4.6GWh，环比-3%，同比+241%；1 至2 月累计装机9.4GWh，同比+202%。

    车型周期持续向上，电动化技术引领行业。公司重磅车型旗舰轿车“汉”于2020年7 月上市，2022 年2 月“汉”销售约9,084 辆，月销量持续火热。其中汉EV销量约8684 万辆、汉DM（换代汉DMi）约400 辆，中高端车型“汉”终端热销验证了电动产品竞争力，驱动公司品牌力提升，并引领公司新一轮车型周期。

    搭载全新第四代插混平台DM-i 的秦Plus、宋Plus 和唐分别于2021 年3 月和4 月正式上市，2022 年2 月销量分别约为1.4 万辆、1.9 万辆和1.0 万辆，DMi系列合计环比提升，订单结构优化。2021H1 公司在上海车展发布e 平台3.0，基于该平台打造纯电动车“海豚”和元Plus EV 分别已于2021 年8 月和11 月发布，海豚定价9.68-12.48 万，价格和性能优势突出，2022 年2 月销量8565辆，逐步对同价燃油车形成替代，元Plus 持续放量，2 月销量超4000+辆。2020年3 月公司发布“刀片电池”技术，凭借高能量密度、低成本、高安全性引领行业，并搭载旗舰车型“汉”，年内产能顺利爬坡。同时2020 年起动力电池持续突破外供，目前国内市场已配套长安、小康、北汽、一汽红旗等车企，海外客户方面获福特定点，并有望供应丰田、奔驰等全球知名车企。

    王朝+海洋双网并进，中高端车型矩阵持续完善，2022 年智能+出海有望超预期。

    2021 年11 月广州车展公司宣布原e 网升级为海洋网，建立全新渠道网络和营销模式，规划两大系列：“海洋生物”系列车型全部由e 平台3.0 打造，目前已推出首款车型“海豚”，第二款“海洋动物”系列车型Ocean-X 计划于2022 年亮相；“军舰”系列则专属搭载DM-i 超级混动系统，规划包括轿车、SUV、MPV等车型。2021 年12 月公司公告增资腾势品牌10 亿元，同日戴姆勒公告拟转让40%股权至公司，我们预计至2022 年中公司将持有腾势品牌90%股权。至此，王朝+海洋覆盖10-30 万主流市场，腾势品牌覆盖30-50 万中高端车型市场，自主新高端品牌覆盖50 万以上高端车型市场，实现车型级别、动力总成、价格带全覆盖，进一步扩大目标市场，推动公司车型周期进一步向上。中高端车型矩阵布局完善后，公司有望开始发力智能化。我们预计e 平台3.0 第三款车型Ocean-X 智能化配置有望超预期，e 平台3.0 的智能化技术能力将逐步显现，公司智能化价值有望迎来重估。另一方面，公司新能源车竞争力在国内市场持续得到验证，相比海外车企已经具有优势，出海条件完备、时机成熟。2021 年下半年以来高端车型汉、唐均已在海外多个国家和地区亮相、销售。我们认为2022 年将会成为公司出海“元年”，为公司打开中长期成长空间。

    定增助力产能扩张，供应链中性化价值凸显。公司2021 年11 月1 日公告H 股配售5000 万股，增发1.75%总股本，净募资138 亿港元（约合114 亿元人民币），募资计划投入电动、智能化方向，有助于进一步提升公司研发能力，保持行业领先地位。2020 年末以来，以宁德时代、亿纬锂能、欣旺达为代表的新能源汽车产业链公司均开始新一轮募资扩产活动。下游布局方面，比亚迪在济南、郑州、无为、蚌埠、长春等地投资设厂，用于生产新能源整车、锂电池及相关零部件。上游布局方面，公司公告以战投身份定增四川路桥，并拟与四川路桥、川能动力成立合资公司，开发磷矿和磷酸铁锂项目，积极卡位锂、磷资源。公司作为电动化技术领先者，除电动车业务外，我们认为公司后续更大的投资价值是作为中性的“新能源汽车一站式解决方案提供商”，包括锂电池（刀片电池技术等）、半导体（IGBT）、三合一电机/电控技术等。当前公司电动车和电池业务景气度高，其中1）电动车：随着DM-i 销量释放，口碑持续发酵，叠加海洋+王朝双网驱动，我们预计2022 年公司电动乘用车新增销量为127 万辆（+112% YoY），叠加在手订单20 万辆，全年有望交付达150 万辆。随着纯电e 平台3.0 新车型和高端品牌投放，公司车型向上周期有望延续。2）电池：刀片电池全球配套加速，中性化预期下优质电池供应商价值凸显，对标宁德时代的估值有望提升。

    风险因素：新能源汽车销量不及预期；比亚迪DM-i 新平台车型销量不及预期；技术路线更迭；新能源汽车政策波动。

    投资建议：考虑2021 年消费电子需求受缺芯影响，比亚迪电子盈利承压，维持2021 年全年公司实现归母净利润预测45 亿元；考虑公司车型矩阵重塑，电动车车型周期持续向上，动力电池外供、储能电池出货加速，维持公司2022/23 年归母净利润预测为90/152 亿元，现价对应A 股PE 80/47 倍，对应H 股64/38倍。按分部估值法，参照可比公司平均估值，分别给予2022 年公司造车/动力电池/控股比亚迪电子/电动供应链7401/4190/658/1012 亿元估值，加总得公司合理价值13261 亿元，对应A/H 股目标价455.7 元/447 港元，维持公司（A+H股）“买入”评级，继续重点推荐。