双良节能(600481)年报点评报告：硅片业务拓展超预期 2022年加速成长

　　事件：双良节能发布《2021 年年度报告》。

   　　业务板块多点开花，2021 年业绩实现倍增。根据公司年报，2021 年公司实现营业收入38.30 亿元（+85%），实现归母净利润3.10 亿元（+126%），实现扣非归母净利润2.38 亿元（+136%）。分业务板块来看，节能节水设备共实现营收25.58 亿元（+40%），其中溴冷机实现营收11.94 亿元（+40%）、空冷器实现营收9.54 亿元（+32%）、换热器实现营收4.10 亿元（+59%）；光伏板块方面，受益于下游硅料扩产需求旺盛，公司还原炉业务实现营收9.79亿元（+454%），还原炉业务的主体子公司双良新能源装备全年实现净利润2.19 亿元（2020 年为0.17 亿元），贡献显著业绩增量，公司新增硅片业务也在2021 年底逐步投产，实现收入2.35 亿元。

   　　新业务拓展带来短期盈利压力，规模扩张带来费用率显著下行。毛利率方面，2021 年为27.84%（-1.65pcts），其中硅片业务年底投产，产能处于爬坡期，毛利率为-12.05%，带来一定拖累，预期伴随产能逐步释放，以及下游需求高景气带来的产能满产，硅片业务盈利将有显著提升，未来成为公司重要的盈利支撑；还原炉业务收入高增，毛利率也提升至38.53%，带动公司整体毛利率水平保持平稳。净利率方面，2021 年为8.88%（+2.33pcts），主要受益规模提升后，销售费用率（由2020 年的10.20%降至6.22%）、管理费用率（由2020 年的6.10%降至4.60%）的显著下降。

   　　硅片在手订单饱满，加速启动二期20GW 单晶硅片扩产。公司一期20GW 硅片项目建设已接近完成，且已与通威、爱旭、天合、阿特斯等厂商达成合作，累计签订硅片/硅棒长单规模达到636.86 亿元，在手订单饱满，公司将加速启动二期20GW 项目的投资建设规划。3 月7 日，公司公告最新一期的单晶炉采购合同，拟向晶盛机电、凯克斯采购共计14.30 亿元的单晶炉设备，2021 年至今签署单晶炉采购合同总规模达到45 亿元，可满足约30GW 的单晶硅产能需求，当前公司定增申请已获得证监会发审委审核通过，募集资金到位后有望充分保障公司新增产能建设需求。

   　　硅料进入新一轮扩产浪潮，公司还原炉订单持续增长，推动业绩释放。近期，硅料迎来新一轮大规模扩产潮，大全、信义光能、合盛硅业、东方日升等均布局大规模扩产计划，2021 年年初以来公司合计签订还原炉设备订单超过35亿元，还原炉订单有望持续高景气，贡献明显业绩增量。

   　　盈利预测：预计公司2022~2024 实现归母净利润8.66、16.32、21.59 亿元，对应估值22.8、12.1、9.1 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：行业需求不达预期、公司产能不达预期。