三人行(605168)：优质客户池驱动高增长 全渠道构建营销闭环

　　推荐逻辑：1）公司为国内领先的从事整合营销服务的综合型广告传媒企业，手握电信运营商、汽车、消费品、金融等行业头部客户，2021 年实现营收35.7亿元，2017-2021 年CAGR 达57.5%；2）具有专业整合营销服务能力和覆盖线上线下的媒体资源网络，2021 年前三季度毛利率、净利率分别为19.8%、12.2%，高于行业平均（15.8%、5.5%）；3）战略布局元宇宙业务，推出自有IP 虚拟人计划，与北文中心共建数字文化创意产品交易平台，有望成为第二增长曲线。

   　　“整合营销+头部媒介+优质客户池”三位一体构筑公司护城河。1）公司具有专业的整合营销服务能力，为客户提供品牌策略、内容制作、广告投放、效果评估及优化等全流程的整合营销服务；2）覆盖全国的场地资源叠加多领域互联网主流媒体，满足客户跨媒体、多渠道的营销需求；3）公司手握电信运营商、汽车、消费品等行业头部客户，叠加新领域头部客户，营收保持稳健增长。2021年公司实现营收35.7 亿元（+27.2%），归母净利润5.1亿元（+39.4%）。

   　　股权激励绑定核心员工利益，创新活力持续迸发。公司于2020 年首次授予2名高管共61.1 万股限制性股票；2022 年实施新一轮股权激励，拟以96.3 元/股的价格向52 名激励对象授予46.9 万股限制性股票。2022-2024 年考核目标净利润不低于7.3/10/13 亿元，对应2023、2024 年净利润增速37%、30%。

   　　股权激励有利于调动激励对象积极性，形成公司利益共同体。

   　　布局元宇宙相关业务，第二增长曲线可期。1）公司与行业领先的人工智能公司魔珐科技开展虚拟人合作，打造自有虚拟人资产，并推出定制虚拟人计划，对接客户新营销需求；2）与北文中心共建数字文化创意产品交易平台，国资背景授权叠加自身头部效应，有望成为营收潜在增长新动能。

   　　盈利预测与投资建议。根据公司2021 年业绩快报，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为5.1 亿元、7.4 亿元、10.3 亿元，净利润年复合增速为42%，对应PE 分别为23 倍、15 倍、11 倍。公司为本土领先的整合营销广告传媒公司，主要客户黏性强、营销预算高，有望持续贡献营收高增；2022 年公司或在存量用户基础上拓展新客户，业绩延续增长值得期待；叠加元宇宙业务布局，或构筑潜在第二增长极。综上，我们给予三人行2022 年20 倍PE，对应目标价211 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：行业监管政策趋严风险，市场竞争加剧风险，广告行业下行风险，元宇宙战略进展不及预期风险。