梅花生物(600873)：氨基酸龙头表现亮眼 净利润创历史新高

　　事件概述

   　　公司发布2021 年年报，报告期内，公司实现营业收入228.37亿元， yoy+33.94% ； 实现归母净利润23.51 亿元，yoy+139.40%；公司处置子公司山西广生医药包装有限公司产生投资收益2.69 亿元。单四季度来看，公司实现营业收入65.52 亿元，yoy+31.74%；实现归母净利润10.24 亿元，yoy+528.42%。同时，公司拟向全体股东每10 股分派现金股利4.0 元（含税），预计分派现金红利12.39 亿元左右（含税）。

   　　分析判断：

   　　营业收入稳步增长，毛利率同比逐渐恢复

   　　报告期内，公司实现营业收入228.37 亿元，yoy+33.94%，主要系味精产能释放，销量增长、苏氨酸量价齐增及其他产品价格上涨所致，主要产品售价上涨幅度大于原材料价格增长幅度，综合毛利率上涨4.67pct 至19.34%。具体来看：动物营养氨基酸方面，报告期内，公司动物营养氨基酸实现营业收入115.87 亿元，yoy+33.39%，毛利率上涨7.71pct 至19.87%，主要系主产品及其他饲料氨基酸产品价格上涨所致；食品味觉性状优化产品方面，报告期内，公司食品味觉性状优化产品实现营业收入85.18 亿元，yoy+41.61%，毛利率下滑0.62pct 至15.29%；其他业务方面，报告期内，公司人类医用氨基酸实现营业收入5.66 亿元，yoy+9.22%；其他业务实现营业收入18.34 亿元，yoy+32.57%。

   　　产能释放&销售策略转型，味精销量大幅增长2021 年，公司子公司吉林梅花二期味精产能释放叠加新冠肺炎疫情影响的边际减弱，餐饮消费有所恢复，味精量价齐增，带动公司食品味觉性状优化产品营业收入较上年同期增加41.61%。另外由于原材料价格上涨导致核苷酸产品成本增加，毛利率同比下滑0.62pct 至15.29%。展望2022 年，疫情常态化下，餐饮消费逐步恢复将提振公司产品需求。此外，通过调整销售策略，利用多产品组合销售实现新增产能尽产尽销，有望充分发挥多产品优势。我们认为，目前公司味精产能已达百万吨级，行业龙头地位稳固，在寡头竞争格局下，头部企业拥有定价权，叠加规模优势、多产品优势及成本优势，公司有望进一步增厚利润。

   　　量价齐增释放利润弹性，产能扩张巩固龙头地位

   　　公司是全球最大的氨基酸生产企业，苏氨酸、赖氨酸产能位居国内第一。我们判断，公司氨基酸需求有望稳步向好，主要逻辑在于：1）氨基酸需求和下游生猪存栏密切相关。据农村农业部，2022 年1 月末能繁母猪存栏为4290 万头，全国生猪存栏量稳定在4 亿头以上。能繁母猪及生猪存栏量均维持高位，氨基酸需求端仍保持强劲。2）替抗政策推行以来，苏氨酸、赖氨酸作为主流替抗产品，保证畜禽养殖效率， 需求旺盛。截至2022 年3 月11 日，苏氨酸，赖氨酸价格为11900/12200 元/ 吨， 较2021 年年初分别上涨22.68%/35.63%。3）吉林白城三期30 万吨赖氨酸及其配套项目已于2021 年11 月份正式投产，建成投产后，公司赖氨酸产能达百万吨级别。2022 年，公司将继续推进通辽原料氨项目等重大项目建设。随着各项目产能的不断释放，公司的规模优势愈发凸显，规模效益将带动公司量增本降，叠加氨基酸价格上涨动力强劲，公司利润弹性有望稳步兑现。

   　　投资建议

   　　生猪产能维持高位&饲料替抗政策背景下，氨基酸需求强劲，且随着扩张产能的逐步释放，规模效益将带动成本下行。基于此，我们更新公司2022-2023 年的营业收入分别为264.43/306.63 亿元（前值分别为262.90/305.01 亿元）、归母净利润分别为27.91/33.70 亿元（ 前值分别为27.75/33.58 亿元），并预计，2024 年，公司营业收入为356.02 亿元，归母净利润为39.14 亿元。综上，我们预计，2022-2024 年，公司EPS 分别为0.90/1.09/1.26 元，对应2022 年3 月14 日收盘价 8.40 元/ 股，PE 分别为 9/8/7X，维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　生猪产能去化超预期，产品销售不及预期，主要原材料玉米价格超预期上涨，政策扰动。