桃李面包(603866)：经营环比趋稳向好 区域开拓持续推进

　　事件：公司发布2021 年年度报告，公司实现营业收入63.35 亿元，同比+6.24%；实现归母净利润7.63 亿元，同比-13.54%。其中，单Q4 实现营业收入16.72 亿元，同比+5.08%；实现归母净利润1.95 亿元，同比-0.95%。

   　　主营发展稳中有升，产能阶段性陆续释放。21 年Q1-Q4 营收同比+0.3%/13.9%/5.6%/5.1%，环比趋稳。本年度在多重因素下营收端有所承压，包括20Q1 销售基数高；疫情反复，学生开学延迟；Q3 能耗双控部分工厂停电停工；商超渠道流量下滑等原因。但整体业务规模稳中有升，各季度表现呈趋稳向好。分产品看，公司面包/月饼/粽子61.88/1.33/0.12 亿元，同比+6.01/13.54/69.91%。巩固原有明星单品，推出岩烧蛋糕、蔓越莓切片等新品。分区域看，在持续重点关注华东/华南市场基础上，积极拓展西南/新疆市场，华中/华南/华东区域同比+48.38 %/15.48%/16.85 %；同时在东北/华北的成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，东北/华北同比+2.82 %/2.34 %。全年产能42.5 万吨利用率85.56%，沈阳、浙江、新疆等6 个在建工厂即将完工，逐步完善全国布局，赋能未来增长。

   　　成本上涨和疫情反复致使利润承压，Q4 提价利润环比跌幅收窄。公司21年实现毛利率26.28%，同比- 3.69 %，主要因：①20 年受国家阶段性社保减免政策影响人力成本费用较低；②油脂、面粉、糖类等原材料价格上涨，产品成本增加；③疫情恢复促销增多，折让率提高。公司21 年销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别为8.71%/1.76%/-0.17%/0.33% ， 同比变动-0.08/+0.21/- 0.54/+0.14pct 。疫情缓解21 年营销力度恢复常态，销售费用增加；咨询费用增加；发行可转债获利息较多使财务费用下降；人力成本增加、筹建及改造研发车间导致研发费用提升。去年受社保减免政策影响，各项成本费用均低于本期。21Q1-Q4 归母净利同比-16.3%/-7.5%/-25.8%/-1.0%，原材料成本压力传导使公司从11 月起针对不同地区陆续涨价、降低折扣率。公司目前处在产能建设前期，在人工成本、资产折旧等方面投入较多，对利润造成影响，但随着终端布局完善和多工厂协同效应加强，我们仍看好公司未来的恢复发展。

   　　公司深耕面包行业，打造短保龙头壁垒优势。通过10 逾年深耕形成产业链从采购、生产、供应、销售等各环节的规模化综合成本及效率优势，经销商渠道教育及供应链管理成熟，内部可复制性较高，行业运营壁垒相对较高。产能建设有节奏落地，为销售规模扩张奠定基础，也为全国区域布局提供动力，建议关注后续公司产能扩张与市场拓展情况。

   　　盈利预测：由于原材料成本压力等因素，预计公司2022-2023 年实现营收由77.9/90.5 亿元调整至70.7/81.4 亿元，同比增长11.6%/15.1%；实现归母净利润由9.2/10.9 亿元调整至8.6/9.9 亿元，同比增长12.1%/15.5%，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料价格波动风险，食品安全风险，市场变化的风险等。