滨江集团(002244)：2021年拿地有多少潜在利润？

2021 年新增货值充足，净利润率约10.04%

    2021 年，公司合计获取土地38 宗，合计拿地金额741 亿元；其中，杭州拿地金额为298.86 亿元，位居杭州拿地金额榜第一。

    我们预计公司2021 年拿地项目可售货值为1412 亿元，可实现净利润142 亿元，归母净利润71 亿元。由于项目售价及建安成本容易受各种因素影响产生波动从而影响利润率，我们对其进行了敏感性测算：单方成本不变前提下，整体销售均价每上涨0.5%，净利润率约提高0.3 个百分点，权益净利润率约提高0.2 个百分点；销售均价不变前提下，单方成本每下降0.5%，净利润率约提高0.3 个百分点，权益净利润率约提高0.2 个百分点。净利润率及权益净利润率中枢分别为10%及5%。

    省内全面布局、拿地权益提高，利润率维持稳定2018 年以来，公司积极扩张土储，保持杭州龙头地位的同时，向浙江省内其他城市拓展。2018 年-2021 年，公司新增计容建筑面积分别为347、295、432 及462万方，其中杭州市拿地占比分别为39%、54%、75%及39%。

    2021 年公司增加浙江省内杭州市外拿地占比。新房限价后，杭州房地价差缩窄，项目利润率受到挤压；省内其他城市受限价影响较小，增加其他城市拿地占比有利于提高毛利率。我们测算，2021 年杭州新增项目的整体毛利率比其他城市新增项目毛利率约低7%。

    此外，公司持续提高拿地权益比，以平衡规模与利润。2017 年到2020 年公司商品房销售中权益销售比例由2018 年的44.1%提升至2020 年的51.3%，2021 年公司新增项目权益占比持续提升至52.6%。

    区域深耕优势尽显，现金充足融资成本创新低

    浙江省需求相对坚韧，深耕浙江有利于公司快速实现销售回款。2021 年，公司实现销售额1691 亿元，同比增长24%，创历史新高；实现销售回款683 亿元，同比增长30%。此外，小半径管理使公司拥有显著成本优势，用期间费用与销售商品、提供劳务收到的现金（代替销售回款）之比来衡量费用率，管理费率始终维持在1%以下，且销售费率低于行业平均水平。

    2021 年，公司融资成本较上年下降0.3 个百分点至4.9%。回款及时叠加融资通畅体现了公司的稳健经营能力。

    盈利预测及投资建议

    根据项目结算情况，我们修正公司盈利预测。我们预计，公司2021 年至2023 年，实现营业收入370.2 亿、541.8 亿、672.1 亿（前值为500.8 亿、593.5 亿、723.

    3 亿），同比增长29.4%、46.4%及24.1%；实现归属母公司净利润26.0 亿、33.4亿及41.4 亿（前值为37.8 亿、44.8 亿及49.4 亿），同比增长11.7%、28.3%及24.1%；摊薄后每股收益0.84、1.07 及1.33，对应PE 为8.2 倍、6.4 倍及5.1 倍。

    公司处于基本面不断改善的过程中，前期高周转策略进入业绩释放期，且持续积极扩张高质量土储，未来利润有保障，维持“买入”评级。

    风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则进一步变更、引用数据滞后或不及时。