万华化学(600309)：万华突破世界级技术难题 掌握规模化生产聚乳酸工艺

事件：根据四川省眉山市政府网站公开信息，万华化学（四川）有限公司年产7.5 万吨聚乳酸一体化项目于2022 年3 月22 日进行第一次环评公示，本项目位于四川省眉山高新技术产业园区，项目内容主要包括建设生产车间、库房、罐区及其它辅助设施等，项目建成后将年产聚乳酸7.5 万吨。

    世界级难题取得重大突破，公司实现从乳酸到PLA 一体化生产。根据公开报道，早在2018 年，万华化学就已经组建了100 人的研究团队，对世界级技术难题—“丙交酯的合成”进行研究。在万华中央研究院副院长黎源博士的带领下，万华研发团队经过艰苦研发，在2021 年实现将丙交酯的合成推进到中试阶段，在2022年3 月22 日万华聚乳酸项目正式进行环评公示，标志着万华已经完全掌握丙交酯合成技术，可以实现从乳酸到聚乳酸规模化生产。目前，全球范围内主要的聚乳酸生产厂商为Natureworks 和Total Corbion，合计22.5 万吨/年产能，占比超过60%，且均实现从乳酸到聚乳酸一体化生产工艺。我国PLA 生产起步相对较晚，主要的丙交酯原料主要依赖进口。部分PLA 装置由于技术原因或原料丙交酯缺乏，无法稳定运行或处于关停状态，实际有效产能约为4.8 万吨/年，产量约1.8万吨/年，随着泰国Total Corbion 计划新建10 万吨聚乳酸工艺，未来丙交酯原料供应格局将非常紧张。

    丙交酯生产工艺要求极高，主要是因为提纯较难。目前，我国还未有规模较大生产聚乳酸的产能，主要是因为从乳酸到丙交酯生产工艺要求较高。乳酸由于手性结构的原因存在L-乳酸和D-乳酸两种旋光异构体。因此发生缩聚反应后会产生四种聚乳酸聚合物，分别是L-聚乳酸、D-聚乳酸、DL-聚乳酸、meso-聚乳酸。不同种类聚乳酸含量会导致PLA 产品性能、特点有所差异，目前国外普遍采用L-乳酸为原料合成丙交酯进一步生产L-型聚乳酸，产品相对分子质量较高。而国内多是以D-型乳酸和L-型乳酸混合物为原料，合成的丙交酯中会含有meso-丙交酯，这种内消旋丙交酯在生产过程中极难提纯，导致产率很低，大大提高丙交酯生产成本

    我们认为公司未来最大的看点在于精细化学品及新材料板块。从2019 年开始，公司大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。在新能源材料方面，公司早在2020 年就投资年产1 万吨锂电池三元材料项目，去年3-4 月合并全资子公司烟台卓能锂电池有限公司。2022 年1 月14 日，眉山基地年产5万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划20万吨POE 一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE 产品，填补了国内空白。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE 进口量约为40 万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI 行业的赛道。与此同时9000 吨有机硅项目、4.8 万吨柠檬醛项目、6 万吨PBAT 项目、7.5 万吨PLA 项目、电子材料项目等均按计划投资建设，预计未来三年即可贡献利润。我们认为精细化学品及新材料板块将是公司未来发展最快的板块。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移。

    维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2022-2024 年实现收入1620 亿、1910亿和2101 亿元，实现归母净利润262 亿、334 亿和395 亿，EPS 分别为8.35 元、10.63 元和12.59 元，PE 分别为9.6 倍、7.6 倍和6.4 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险，原油价格大幅波动风险