华能国际(600011)：燃料成本压力导致巨亏 积极转型在路上

　　公司2021 年归母净利润-102.64 亿元，对应EPS -0.79 元，燃料成本上行显著叠加中长协电价锁定，导致公司火电深度亏损进而拖累整体业绩。随着政策引导煤价和合理区间回归以及电价向上调整，我们预计公司火电业务有望实现小幅盈利。公司风光业务2021 年毛利已达86 亿元，为公司抵御极端煤价波动贡献力量，新能源业务高增正引领公司转型。预计公司2022~2024 年归母净利润为82/107/121 亿元，A/H 股目标价9.30 元/6.30 港元，均维持“买入”评级。

   　　 燃料成本压力高企，全年亏损103 亿元。2021 年实现营业收入2,046.05 亿元，同比增长20.8%；归母净利润-102.64 亿元，同比减少148.29 亿元；对应EPS-0.79 元。分季度来看，4Q2021 公司实现营业收入596.00 亿元，同比增长25.2%；归母净利润-110.47 亿元，成本压力在四季度集中释放导致单季度亏损规模创公司历史记录。

   　　 煤价松动&电价传导有望带动火电扭亏。2021 年，煤炭供需形势紧张推动公司入炉标煤均价同比上涨61.6%达到1,043 元/吨，公司面临燃料成本大幅上涨但公司大量电量已被年度合同锁定而无法及时调整电价的困境，而保障下游用电安全又使得公司全年火电电量增长显著（+11.8%），因此火电业务出现深度亏损，公司境内火电业务全年毛利为-107 亿元。在政策引导下，近期国内动力煤价格已经自前期高点出现回落，如1Q22（截止3 月22 日）广州港5,500 大卡动力煤现货均价1,297.0 元/吨，较4Q21 的1,630.8 元/吨回落20.5%；同时各地电价区间放开以及新的市场电价开始反映成本上涨压力，燃料成本正在得到一定程度的缓解，我们预计公司2022 年火电业务有望实现小幅盈利。

   　　 新能源电量增长显著，公司积极向清洁能源转型。公司以新能源作为清洁能源转型的发展方向持续推进风光项目建设，2021 年新增风电/光伏装机240.0/79.9万千瓦。公司前期发展新能源受光伏组件波动、各省区规划调整拖慢节奏等影响，预计随着上游设备组件价格回归以及全国“十四五”新能源规划落地，公司新能源发展将出现提速，我们预计公司2022 年新能源新增装机规模约8GW。

   　　2021 年公司完成风电/光伏发电量208.4/35.8 亿千瓦时，同比分别增长47.7%/49.7%，全年新能源毛利已达86 亿元，有效缓解煤电业绩压力。华能集团提出“十四五”期间新增新能源装机8,000 万千瓦以上，2025 年末清洁能源占比达到50%，较高的火电装机占比意味着公司将持续加快转型步伐以响应集团转型要求。公司通过“火电+风光”模式加速风光发展，具有更坚实的发展基础，预计“十四五”期间公司新增风光装机40GW，贡献业绩增量并优化盈利结构，提升公司业绩稳定性与成长性。

   　　 风险因素：煤价大幅上行；电价上涨幅度有限；新能源装机投产不及预期；风光项目收益率不及预期。

   　　 投资建议： 在调整完燃料成本及新能源装机增长假设后，我们调整公司2022~2023 年EPS 预测至0.39/0.48 元（前预测值为0.41/0.52 元），新增2024年EPS 预测0.57 元，现价对应A 股动态PE 为21/17/14 倍，H 股动态PE 为8/6/5 倍。我们期待后续煤价高位回落、电价上涨及加码风光改善利润，参考行业及公司历史估值给予A/H 股2.0/1.1 倍目标PB，对应A/H 股目标价分别为9.30元/6.30 港元，均维持“买入”评级。