深度*公司*珠江啤酒(002461)：产品结构优化 销量稳健增长

　　事件：公司披露2021 年年报。2021 年公司实现营收45.4 亿元，同比+6.79%；归母净利6.1 亿元，同比+7.42%；扣非归母净利5.0 亿元，同比-4.6%。4Q21实现营收8.2 亿元，同比+10.4%；归母净利1658 万元，同比-74.1%；扣非归母净利12 万元，同比-99.8%。业绩表现略低于我们预期。

   　　支撑评级的要点

   　　收入稳健增长，成本压力导致利润增长承压。（1）2021 年公司收入实现稳健增长，我们判断疫情影响减弱利好销量回升，同时夜场和电商渠道拓展带来了新的增量。（2）2021 年大麦、玻璃瓶、铝锭等原材料价格高企，带来了较大成本压力。公司全年毛利率为45.0%，同比-5.2pct。若剔除非经常性损益影响（主要是非流动资产处置损益），2021 年公司扣非归母净利同比-4.6%。（3）2021 年公司销售费用率为15.5%，同比-2.0pct；管理费用率为7.8%，同比-0.6pct；研发费用率为3.3%，同比+0.1pct，整体费用率有所下降。

   　　高端化战略持续推进，产品结构得到优化。（1）2021 年公司啤酒销量达到127.63 万吨，同比+6.41%，略高于行业平均水平。公司围绕“3+N”

   　　品牌战略推动产品结构升级，高档产品收入同比+15.8%，收入占比同比提升4.3pct 至55.4%。产品策略方面，公司聚焦纯生类、罐装类等中高档产品，纯生啤酒销量占比达到44.9%，同比+4.1pct，罐装类产品销量占比32.2%，同比+0.8pct。高端核心产品97 纯生实现销量15.7 万吨，同比增长103%。此外，公司优化产品7 个、开发产品9 个，进一步优化产品结构。

   　　（2）2021 年公司吨酒价格达到3362 元/吨，同比-0.7%。我们判断，虽然产品结构有所提升，但华南市场竞争激烈，公司对经销商及终端给予了一定的折扣。后期随着产品结构持续升级，吨酒价格有望继续提升。

   　　展望：疫情和成本因素带来短期扰动，高端化战略依然是成长主线。（1）短期来看，疫情反复对啤酒消费产生负面影响，我们判断1 季度销量增长承压。此外，大麦、玻璃瓶等主要原材料价格仍居高位，短期成本压力仍在。（2）长期来看，高端化战略依然是成长主线。产品方面，公司将继续推进高端化战略，构建雪堡+纯生+珠江+特色产品的“3+N”产品组合，树立多样化、高端化、特色化的品牌形象。渠道方面，公司将在巩固传统优势渠道的基础上，在餐饮、夜场、电商等渠道进行改革创新，寻找新的增长点。公司治理方面，公司将运用创新管理手段，全面提升企业管理能力和水平，实现运营效率的提升。我们认为公司在华南市场根基稳固，整体基本面向好，看好公司收入、利润持续稳健增长。

   　　估值

   　　根据年报，我们修改此前盈利预测，预计22-24 年EPS 为0.32、0.34、0.37元，同比+14.2%、+9.0%、+8.4%，维持增持评级。

   　　评级面临的主要风险

   　　疫情影响超预期，原材料价格波动，新品拓展不及预期。