光明乳业(600597)：收入目标顺利达成 利润端短期承压

事件：光明乳业发布2021 年年报，全年实现营业收入292.06 亿元，按照调整后口径同比增加15.59%，归母净利润5.92 亿元，同比减少2.55%。21Q4 单季度实现营业收入71.49 亿元，同比增加9.61%，归母净利润1.47 亿元，同比减少16.31%。

    全年收入目标顺利完成，海外业务有所承压。2021 年公司收入端达成经营目标，完成率为108.17%。分产品：2021 年液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入171.0/84.8/22.9 亿元，同比+19.85%/+8.86%/+12.95%；销量来看，2021全年鲜奶/酸奶/奶粉销量同比+22%/+10%/+15%。分地区：2021 年上海/外地/境外收入为79.65/142.34/66.01 亿元，同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。新西兰新莱特全年收入为67.43 亿元，同比增长6.68%，净利润亏损0.4 亿元，主要系：1）新西兰原奶价格大幅提升；2）新西兰海运运力不足导致国际海运成本大幅上调；3）疫情影响关键客户跨境销售渠道。分渠道：2021 年直营/经销/其他渠道营收分别为74.76/211.70/1.54 亿元，同比+5.45%/+19.86%/-42.47%，其他渠道收入下滑幅度较大主要系公司整合销售模式，关闭部分低毛利渠道。截至2021 年末，公司经销商数量共4204 个，其中上海经销商402 个，较三季度末净增加1 名；外地经销商3802 个，较三季度末净减少308 个。

    成本上涨导致盈利能力受损。2021 年公司归母净利润完成率为88.54%，2020年调整后可比口径下：1）2021 年公司毛利率为18.35%，同比-3.7pct，主要因原材料价格上行成本端承压及疫情影响。2）销售费用率为12.5%，同比-0.46pct，管理费用率为2.79%，同比-0.48pct。3）综合来看，2021 年公司净利率为2.03%，同比-0.38Pct。展望2022 年，22Q1 原奶价格同比略有下滑，预计今年价格上行压力减缓；叠加新莱特经营逐步企稳，2022 年公司利润端有望改善。

    加强新品开发，巩固奶源基础。公司把握消费者差异化需求，推出红色文创产品、面向女性的差异化产品等多款新品。同时持续推进奶源基地建设，2021 年在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设牧场，预计牧场建成后，将增加牛只存栏数约3.1 万头，可有效提升公司奶源自给能力。2022 年公司经营计划为实现营业收入317.77 亿元，同比增长约9%；归母净利润6.7 亿元，同比增长约13%。

    盈利预测、估值与评级：考虑到成本压力仍存且海外业务恢复情况仍有待观察，下调22-23 年归母净利润预测至6.83/7.84 亿元（较前次预测-9.36%/-8.15%），新增2024 年归母净利润为8.94 亿元。对应2022-2024 年EPS 为0.50/0.57/0.65元，当前股价对应P/E 分别为23/21/18 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。