杭氧股份(002430)：气体业务稳步发展 装备业务期待石化和氢能发力

　　事件

   　　杭氧股份发布2021 年年度报告，2021 年全年实现营业收入118.78 亿元，同比增加18.53%；实现毛利29.27 亿元，同比增长28.77%；实现归属母公司净利润11.94 亿元，同比增长41.60%。实现综合毛利率24.64%，与2021 年前三季度相比降低了0.68 个百分点，与2020 全年相比提高了1.96 个百分点。

   　　点评

   　　公司2021 年业绩略低于我们预期，主要是空分设备业务收入增长略低于我们的预期。

   　　2021 年空分设备业务产能利用率基本已到顶峰、收入规模继续大幅增长的空间不大，而由于需要更多的生产外包，规模效应带来的毛利率改善效果降低，空分设备毛利率同比提升放缓。

   　　2021 年10-12 月，实现总营业收入29.16 亿元，同比增长4.33%；毛利6.57 亿元，同比下降了3.38%；归属母公司净利润1.64 亿元，同比下降了25.38%；我们认为季度利润同比大幅下滑的原因主要是期间费用，尤其是销售和管理费用率大幅上行所致。

   　　公司的核心业务空分设备以及工业气体，是同宏观经济紧密相关的重要工业设备，一般情况与经济增长速度保持正相关。公司2021 年，实现空分设备、冷箱制造和气体收入分别为43.15、5.13 和66.16 亿元，实现5.51%、150.60%和22.05%的同比增长。

   　　公司空分设备2021 年增速放缓的趋势符合我们的预期，未来2-3 年预期维持在与经济增长速度相匹配的合理水平。而且公司自身空分设备生产能力利用水平已基本达到极限，公司空分设备业务成长的短期天花板压力明显，中期供给只能通过扩产。但公司秉持稳健的发展战略以及国内最大的大型空分设备类产能规模，公司空分设备类业务继续扩张保持谨慎，预计未来只是维持正常的技改投入。所以，我们认为如果没有新的资本开支产能投放或者外延扩张计划，公司空分设备业务收入增速将回归到与国内经济增长相匹配的合理水平，公司设备类业务的增长点主要体现在石化装备业务的继续突破以及氢能产业的系统解决能力。

   　　公司的气体业务收入收入增长符合我们的预期，公司对气体业务的发展有较好的规划，前期对气体项目的客户、时间和回报安排较为合理，未来公司有望维持气体也的稳定发展，收入增速有望维持20%上下的稳定增长，而有益于前期项目的折旧摊销完成、项目供气产能利用率的稳步上行以及零售市场的相对景气，公司气体业务有望实现稳定持续的发展态势，将成为公司最稳定的现金和利润来源。

   　　盈利预测

   　　公司2021 年业绩表现略低于我们在2021 年中期调整后的盈利预测，我们根据公司年报　　调整相应预测模型。预计公司2022-2024 年，可实现营业收入135.73、155.73 和179.37亿元，归属母公司净利润13.96、16.28 和19.05 亿元，总股本9.83 亿股，对应EPS1.42、1.66 和1.94 元。2022 年3 月29 日，股价29.55 元，对应市值291 亿元，2021-2023 年PE 约为21、18 和15 倍。

   　　公司是本土唯一具备大型及超大型高端空分装置研发能力的企业，而且公司自上市以来在工业气体行业进行的布局已经进入收获期，气体业务的投资节奏和既有项目的现金流已经实现良性循环，气体业务将从现金流和盈利角度平滑设备业务的强周期性，公司有望在营收端体现出较稳定的增长，我们维持公司“增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济低于预期、行业竞争加剧、气体业务增长低于预期。