广发证券(000776)：公募双星持续“闪耀” 自营与投行拖累业绩表现

　　高基数下业绩小幅增长，ROE 位居行业前列。1）公司2021 年实现营业收入342.50亿元，同比+17.48%，实现归母净利润108.54 亿元，同比+8.13%。2）公司2021年实现年化ROE10.65%，同比增长0.05pct，较行业平均高出3pct。截至21 年末权益乘数达3.84，较年初增加0.23。3）资管、经纪、自营、利息、投行净收入占比（剔除其他业务）为34%、27%、20%、17%、1%，自营占比大幅下滑8pct。

   　　旗下公募“双星闪耀”，经纪、两融市占率保持平稳。1）21 年公司实现资管业务收入99.46亿元，同比+50.74%。旗下易方达与广发基金21年分别实现净利润45.35亿元与26.07 亿元，同比分别增长64.89%与42.95%。两家公募利润贡献度（按股比折算）由20 年的16.11%提升至22.56%。相比之下广发资管仅实现净利润2 亿元，同比-78%，预计主要受“泛海”事件影响。2）21 年公司股基成交额市占率由3.93%微降至3.86%，受益于市场高活跃度，经纪收入同比+21.28%至79.70 亿元；其中，代销金融产品收入同增85.28%至10.95 亿元。3）21 年两融余额达940 亿元，较年初+11.50%，市占率5.13%，带动利息净收入同比+15.92%至49.31 亿元。

   　　自营业务为拖累业绩表现主因，投行业务有望触底反弹。1）截至21 年末公司金融投资资产较年初+17.96%至2359.25 亿元；其中股票与基金较年初增长126%与140%至211 与504 亿元，占比由5%和11%增至9%和21%。21 年公司实现自营收入57.60 亿元，同比-15.39%。整体看来，自营业务成为拖累21 年业绩表现的主因，随着新管理层的走马上任，自营表现或有望迎来改善。2）虽然公司投行业务资格已经恢复正常一年的时间，但是投行业务客户与项目资源的储备与业绩释放有较长的周期，导致21 年仅实现投行收入4.33 亿元，同比下滑33.31%。我们认为公司投行业务大概率将逐季复苏，并有望于22 年迎来显著改善。

   　　按年报对经纪市占率等指标微调，将22-23 年BVPS 预测值由14.96/16.25 调至15.01/16.36 元，新增24 年预测值18.0 元。采用SOTP 分部估值：1）大资管用可比公司PE 估值，高成长性给予20%估值溢价对应28xPE，对应888 亿元；2）其他分部按0.9xPB 估值，对应1039 亿元。调整目标价至25.28 元，维持买入评级。

   　　风险提示

   　　政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。