瀚蓝环境(600323)：固废业务持续扩张 能源业务有望逐步改善

　　事件：瀚蓝环境发布2021 年报：2021 年实现营收117.77 亿元，同比增长57.41%；扣非归母净利润11.63 亿元，同比增长10.17%。

   　　业绩符合预期，两重因素压制盈利能力。2021 年公司毛利率为23.0%，同比下降6.6pct；净利率为10.1%，同比下降4.0pct；期间费用率10.89%，同比下降2.63pct。盈利能力下降一方面是因为新投产餐厨、工业危废产能利用率不足；另一方面公司天然气业务气源采购成本上涨，但受限价政策的影响，下半年天然气采购、销售价格出现倒挂，导致该业务板块出现亏损。

   　　垃圾焚烧业务持续扩张，存量补贴或将落地。固废处理业务2021年实现营业收入65.68 亿元，同比增长62.62%；实现净利润7.17亿元，同比增长27.18%，是公司的核心增长动力。2021 年底，已投产项目规模为25,550 吨/日，预计2022/2023 年还能各新增产能2,250 吨/日。此外，财政部正着力解决可再生能源补贴拖欠的缺口问题，存量垃圾焚烧发电补贴或将落地，对垃圾焚烧企业现金流起到较大改善效果，有助于支持企业长期发展。

   　　固废纵横一体化进展较快，未来将成新的利润增长点。2021 年新增农业垃圾处理105 吨/日、有机垃圾处理50 吨/日、危废处理250 吨/日，预计2022 年新增生活垃圾转运能力2920 吨/日，有机垃圾处理能力1070 吨/日，农业垃圾处理能力70 吨/日，危废处理能力97 吨/日。横向一体化拓展扩大业务规模，提升固废处理不同子板块之间的资源协同，成为公司新的利润增长点。

   　　燃气购销差价倒挂压缩利润空间，二季度开始有望逐步改善。

   　　能源业务2021 年实现主营业务收入 33.58 亿元，同比增长79.19%，在收入大增的同时，净利润却大幅下降73%，成本上涨和售价受限压缩了公司该板块的盈利空间。22 年Q1 能源业务可能依然出现较大亏损，预计从22 年4 月起，天然气购销差价倒挂情况有望得到改善，2022 年有望实现盈亏平衡。此外，公司计划22 年启动建设2000 吨制氢项目，布局新型能源应用。

   　　优秀的运营管理能力保障供排水业务稳定发展。2021 年供水业务实现收入9.84 亿元，同比增长 7.75%；排水业务收入5.59 亿元，同比增长36.38%，预计22 年新增8 万方/日处理能力。公司落实降本增效举措，积极提升智慧水务水平，同时也积极开展雨水管网运营等轻资产服务，进一步升级迭代排水智慧管理平台。公司优秀的运营管理能力保障供排水业务稳定发展。

   　　投资建议： 预计2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为15.14/17.66/19.01 亿元，对应EPS 分别为1.86/2.17/2.33 元/股，对应PE 分别为9.90x/8.48x/7.88x，参考行业可比公司，瀚蓝环境当前估值处于低位，仍有提升空间，维持“推荐”评级。

   　　风险提示：项目推进速度不及预期的风险；天然气购销差价倒挂情况持续的风险；垃圾焚烧政策变化的风险；行业竞争加剧的风险。