重庆啤酒(600132)：点评报告：销量短期承压 Q4盈利改善显著

投资要点

    事件：备考口径下，公司2021 年实现收入131.19 亿元，同比增长19.90%；实现归母净利润11.66 亿元，同比增长38.82%；实现扣非后归母净利润11.43 亿元，同比增长76.14%。2021Q4 实现收入19.33 亿元，同比增长1.08%；实现归母净利润1.22 亿元，去年同期为-0.07 亿元；实现扣非后归母净利润1.17 亿元，去年同期为-0.19 亿元。

    疫情反复影响Q4 销量，高端化推动均价提升。2021Q4 公司实现啤酒收入18.62 亿元，同比增长2.24%；实现啤酒销量37.26 万千升，同比增长-2.08%，对比前三季度18.29%的增速明显放缓，主要受Q4 疫情反复影响；四季度吨酒收入同比提升4.41%至4997元/千升，持续受益于高端化，且公司于去年下半年开启提价措施以缓解原材料上涨压力。分档次看，2021Q4 公司高档、主流、经济分别实现收入7.17、10.10、1.34 亿元，同比分别增长4.39%、-0.27%、11.17%；分区域看，2021Q4 公司西北区、中区、南区分别实现收入4.12、7.08、7.42 亿元，同比分别增长-12.34%、-6.89%、25.62%。

    毛利率提升+销售费用率下降，推动Q4 利润弹性释放。由于公司调整会计口径，将原计入销售费用的运费在2021 年年报一次性调整进入成本，我们采用调整前的可比口径进行分析。2021Q4 公司吨酒成本同比下降17.82%，主要受益于公司持续推进组织结构优化项目并开展运营成本管理项目带来的节约，叠加均价提升，四季度可比口径毛利率同比上升10.31 个pct 至59.73%。2021Q4 公司销售（可比口径）、管理、研发、财务费用率同比分别-4.47、-6.50、+1.76、+0 个pct 至28.15%、5.49%、2.81%、-0.24%。

    销售费用率下降主要系四季度疫情强反复，行业整体销售承压，公司适当减少费用投放。管理费用率下降主要系2020Q4 计提较多资产重组的费用。综合来看，2021Q4 公司扣非后归母净利率同比提升7.04 个pct。

    盈利预测：疫情对公司销量的冲击是短期的，受益于持续的大城市战略，公司销量有望在中期保持增长趋势，在行业整体产销量平稳的情况下仍具备成长的逻辑。同时公司高端化成效显著，虽然短期夜场等渠道受到疫情影响，但乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化成果可期。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为157.90、181.75、204.44 亿元，归母净利润分别为14.03、17.66、21.65 亿元（原2022-2023 年预测值为14.42、17.42 亿元），EPS 分别为2.90、3.65、4.47元，对应PE 为39 倍、31 倍、25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动