神火股份(000933)：煤铝双轮驱动下 公司盈利创历史新高

投资要点

    事件：神火股份发布2021 年年报。报告期内，公司实现营业收入344.52 亿，同比增83.16%，归母净利润32.34 亿，同比增802.57%，扣非归母净利润34.88 亿，同比增3903.91%；其中21 年Q4 实现营业收入96.31 亿，同比增124.50%，环比增3.46%，实现归母净利润9.35 亿，同比增795.44%，环比增11.80%。

    报告期内，受益于煤、铝行业高景气，公司主营产品量价齐升，推动公司业绩高增长。

    煤炭方面，公司生产煤炭653.73 万吨（yoy+16.93%），销量654.49 万吨（yoy+13.92%），其中型焦产量6.07 万吨（yoy+10.16%），销量7.35 万吨（yoy+28.05%）。公司主营煤炭产品为无烟煤和贫瘦煤，2021 年永城产无烟煤出矿均价1,575.68 元/吨（yoy+45.43%），河南贫瘦煤市场均价1,494.82 元/吨（yoy+66.66%）。

    电解铝方面，公司生产铝产品140.66 万吨（yoy+37.52%），销量141.76 万吨（yoy+40.33%），铝箔5.41 万吨（yoy+102.45%），销量5.97 万吨（yoy+69.12%），阳极炭块产量56.60 万吨（yoy+17.43%），销量55.47 万吨（yoy+25.93%）。由于公司原子公司阳光铝材自2021 年3 月起不再纳入合并范围，公司2021 年冷轧卷产量0.96 万吨（yoy-84.52%），销量0.87 万吨（yoy-86.23%）。2021 年，铝行业在产能红线以及能耗双控政策的影响下，整体供需偏紧，行业景气度上升，铝价持续处于高位。报告期内，长江有色A00 铝锭均价为18,898.11 元/吨（yoy+33.18%）。

    梁北煤矿改扩建项目积极推进，云南神火电解铝项目预计4 月底全部投产。报告期内，梁北煤矿改扩建事项积极推动，目前且已通过竣工现场验收，首采工作面进入联合试运转状态，改扩建项目完成后，梁北煤矿年产能将由90 万吨增至240 万吨。由于云南省2022 年枯水期来水较多，水电供应充裕，根据公司公告，2 月2 日起，云南电网对云南省内电解铝企业实施有序恢复供电，云南神火原停产的22 万吨产能已陆续启动，预计云南神火90 万吨产能将于4 月底全面投产，抬升公司22 年电解铝产量。

    铝箔业务增加整体产品附加值，打开新的成长空间。报告期内，子公司神隆宝鼎高端双零箔一期5.5 万吨投产，此外，公司2021 年完成AA1070、AA1235 新能源电池铝箔产品的开发研究，2022 年公司加快推进二期年产6 万吨新能源动力电池材料生产建设，未来有望切入新能源材料领域，打开公司新的成长空间。

    减值影响短期业绩，长期有利于公司资产质量改善。报告期内，受环保、安全生产、自然灾害、政策等因素影响，公司大磨岭煤矿、神火发电、神火铁运汇源铝业等子公司计提资产和信用减值准备35.87 亿元，占利润总额的比例为70.67%，短期影响公司 业绩，但长期来看有利于改善公司资产质量。

    国内电解铝复产及投产提速仍难改供需紧张格局，低库存支撑下预计铝价仍将延续高位。供给端，虽然国内电解铝复产及投产提速抬升国内电解铝产量，但前期地缘紧张局势进一步冲击海外电解铝生产的稳定性，海外电解铝产量将受到一定影响；需求端，美联储已开启加息缩表周期，海外经济高位回落趋势已经确立，拖累电解铝的海外需求，而国内需求仍需稳增长政策的进一步发力，我们预计2022 年全球电解铝需求增速将有所回落。综合来看，根据我们测算，2022 年全球电解铝供需紧张格局仍难改，低库存支撑下，铝价仍将延续高位。

    盈利预测及投资建议：我们预计，煤铝双轮驱动下，公司整体盈利能力将维持高位，铝箔业务打开新的成长空间。预计22-24 年公司电解铝产量160/168/170 万吨，煤炭和型焦产量660/666/673 万吨，我们上调铝价假设，22-24 年铝价2.0/2.1/2.1 万元/吨，预计22-24 年公司归母净利润分别53.90/59.16/60.79 亿元（此前22-23 年预计分别42.91/45.05 亿元），对应22-24 年PE 分别6/5/5X。维持公司“买入“评级。

    风险提示事件：宏观经济波动超预期风险；铝需求疲软而盈利下滑的风险；产业政策变动超预期风险；原材料价格波动超预期风险；在建项目建设缓慢不及预期的风险；收购项目不确定性风险；疫情反复风险等。