巴比食品(605338)：拓店单店创新高 团餐快速成长

2021 年拓店&单店创新高，团餐业务快速成长。2022 年公司拓店有望继续加速，单店随着外卖业务渗透也望进一步提升；同时叠加团餐业务的高成长以及德祥中茂的并表，收入有望实现快速增长。中长期看，公司料将持续推进多渠道、多区域的发展布局，随着新产能逐步释放，期待公司持续成长。

    2021 年收入/净利润同增41.1%/78.9%。2021 年公司实现收入13.75 亿元、同增41.1%，净利润3.14 亿元、同增78.9%，扣非净利润1.52 亿元、同增18.0%。

    其中2021Q4 实现收入4.02 亿元、同增26.0%，净利润8808 万元、同增21.5%，扣非净利润5100 万元、同增17.5%。

    拓店&单店创新高，团餐快速成长。①特许加盟业务，2021 年实现收入11.21亿元、同增37.9%（Q4 同增20.9%）。拓店方面，截至期末公司共拥有3461家加盟门店，净增372 家，门店增长数量创近五年新高，其中期末华东2950 家（净增215 家），华南370 家（净增101 家），华北141 家（净增56 家）。

    单店方面，公司开展外卖运营、团购到店、企业送餐等业务，并不断研发中晚餐品类，推动单店营业额快速提升，2021 年报表单店收入实现32.39 万元（按期末门店计算），高于2019 年的31.49 万元。②直营门店业务，2021 年直营实现收入2555 万元、同增106.8%（Q4 同增117.5%），期末门店19 家，净增2 家。2021 年公司直营单店快速提升至130.64 万元。③团餐业务，2021 年实现收入2.15 亿元、同增61.2%（Q4 同增50.6%），随着公司加大对于2B 业务的渠道挖掘和产品研发，公司团餐业务占比提升至15.6%。分区域，2021 年公司核心区域华东市场实现收入12.57 亿元、同增41.7%，华南实现收入8405 万元、同增21.1%，华北实现收入3055 万元、同增111.2%。

    毛利率压力环比逐步缓解，公允价值变动致净利高增。2021 年公司毛利率25.7%、同降2.2 PCTs，其中Q4 毛利率28.1%、同增0.2 PCT，公司全年毛利率下降主要系原材料价格上涨、人工成本提升和上海二期工厂投产所致，随着公司提价落地、原材料价格回落和产能爬坡，Q4 毛利率已显著回升。2021 年公司销售费用率同增1.7 PCTs（Q4 同降0.1 PCT），主要系公司加大了营销策划费用投入。2021 年管理费用率同降0.4 PCT（Q4 同增0.3 PCT），主要系公司收入上升摊薄所致。2021 年公司公允价值变动收益达1.96 亿元，主要系公司间接持有东鹏饮料股权造成的公允价值变动影响。综上所述，公司2021 年净利率22.8%、同增4.8 PCTs，扣非净利率11.1%、同降2.2 PCTs。

    产能布局不断推进，全渠道扩张带动成长。2022 年公司单店&拓 店&团餐仍有望延续优异表现，带动收入实现快速增长。①门店方面：公司大力发展兼职人员开店，叠加新市场的逐步成熟，有望维持高速拓店，2022 年新开门店有望超2021年，并且随着德祥中茂并表，“好礼客”“早宜点”品牌将助力华中区域布局。

    ②单店方面：公司外卖业务仍有较大的渗透空间，同时公司大力发展中晚餐品类，并稳步推进第三代门店升级，2022 年公司单店销售仍有提升空间。③团餐业务：公司在华东地区具备较强的品牌力基础，随着团餐团队的不断扩大，团餐市场份额也望持续提升，实现高速增长。产能方面，公司上海二期工厂已于2021年5 月建设完毕，上海智能制造工厂预计于2023 年底投产；南京工厂一期项目预计于2022 年下半年投产，充足产能布局为公司快速发展提供支撑。

    风险因素：门店扩张不及预期；产能扩张不及预期；食品安全风险。

    投资建议：考虑到公司门店&团餐业务快速发展，调整2022/2023 年EPS 预测至0.99/1.16 元（原预测为0.93/1.10 元），新增2024 年EPS 预测1.41 元。

    参考可比公司安井食品（对应2022 年32 倍PE）以及公司加速扩张，给予公司2022 年36 倍PE，对应目标价36 元，维持“买入”评级。