海大集团(002311)：养殖、激励费用拖累 饲料主业亮眼

在行业整体低迷的背景下，公司加大采购、研发和产业布局建设，产品优势、服务优势明显，龙头地位稳固，整体业绩稳健。我们维持公司2022-2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预测2022-2024 年EPS 为1.79/3.03/3.93 元，结合可比公司估值情况，维持目标价79 元，维持“买入”评级。

    海大集团公布2021 年年报及2022 年一季报，公司2021 年实现营业收入859.99亿元，同比+42.56%，归母净利润15.96 亿元，同比下降36.73%。2022Q1 公司实现营收199.53 亿元，同比上升26.98%，归母净利润2.01 亿元，同比下降71.62%。我们对此点评如下：

    猪价低迷、原料价格高位、费用计提等拖累，2021 和2022Q1 年业绩下滑。2021和2022Q1 公司业绩下滑主要系：1）生猪亏损。2021 年公司生猪出栏约200万头，其中年初高价外购仔猪约130 万头，带来下半年生猪养殖亏损，全年生猪板块亏损9 亿。2022Q1 生猪养殖出栏约为 83 万头，生猪养殖业务归母净利润-3.02 亿元，同比下滑236.07%。2）原料价格上行。2021 年以来玉米、豆粕等大宗农产品价格持续高位盘整，全年玉米均价同比+24.52%，豆粕均价同比+17.03%。22Q1 玉米均价2760.94 元/吨，同比-6.21%，豆粕现货价4354.16元/吨，同比+16.86%。3）费用计提影响。2021 年公司进一步扩大人才招聘和激励力度，全年员工增加7,000 多名，同比增加28%，公司全年员工薪酬等相关费用同比增长超过40%，管理费用整体同比+43%，销售费用同比+35%；因公司业务规模扩大，财务费用增长约70%。2022Q1 销售费用同比+29.85%；管理费用同比+42.34%；财务费用同比+84.09%；研发费用同比+63.21% 产品力领先，饲料主业持续亮眼。公司2021 年全年对外销售饲料1877 万吨，同比增长28%，其中禽料外销944 万吨，同比增长11%，猪饲料销售460 万吨，同比增长100%。剔除股权激励费用影响，估算饲料利润增幅40%-50%。2022Q1估算公司饲料销量 419 万吨，同比增长 22%，其中禽料增长15%左右、猪料增长25%-30%、水产料增长25%-30%，估算剔除股权激励费用影响后饲料主业利润增长20%。

    饲料利润高增主要系大宗采购优势明显、产品结构升级等拉动。尤其在2022 年原料价格持续高位、下游养殖景气低迷以及21Q1 高基数下，公司利润稳健增长更是彰显了其内部效率的不断提升。

    此外，公司动保种苗业务稳定增长。2021 年公司种苗业务实现销售收入8.55亿元，同比+42.3%，动保产品8.92 亿元，同比+34.27%。2022Q1 我们估算动保收入增速2%-30%，种苗收入增长30%。

    生猪成本逐步下降，主业长期稳增可期。2021 年受前期高价外购仔猪等影响，公司整体生猪成本高位。2021 年Q4 生猪成本逐渐下行，2022 年Q1 我们估算完全成本已降至16-16.5 元/公斤。展望后续，随着猪价触底反弹，我们认为公司养殖板块2022 有望边际改善。饲料主业上，2022 年下游养殖行情预计仍将底部震荡，但公司凭借领先的产品质量、原料采购优势和服务团队，市占率有望持续提升，2025 年4000 万吨饲料外销目标逐步兑现。公司以饲料为核心构筑生态，围绕动物养殖提供综合解决方案进行产业链业务布局，已形成相对完整的水产品产业链，畜禽产业链也在逐步构建中，龙头地位稳固。

    风险提示：猪价上行不达预期，出现养殖疫情，食品安全事件。

    投资建议：在行业整体低迷的背景下，公司加大采购、研发和产业布局建设，产品优势、服务优势明显，龙头地位稳固，整体业绩稳健。我们维持公司2022-2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预测2022-2024 年EPS 为 1.79/3.03/3.93 元，鉴于公司没有完全可比公司，故考虑公司历史估值水平以及公司作为饲料龙头，应给予一定溢价，给予公司2022 年主业35 倍PE，生猪头均4000 市值，维持目标价79 元，维持“买入”评级。