安琪酵母(600298)季报点评：海外及衍生品增长显著 糖蜜和运费致利润承压

事件：公司发布2022 年一季报，实现营业收入30.32 亿元，同比增长14.14%，实现归母净利润3.13 亿元，同比减少29.30%。

    提价叠加海外业务高增速，收入增长稳健。公司一季度实现营业收入30.32亿元，同比增长14.14%。在去年较高基数的背景下，公司收入实现稳健增长，我们认为主要原因系：1）去年四季度提价贡献；2）公司海外业务快速增长，一季度实现8.34 亿元，同比+16%；3）公司持续加大衍生品业务的开拓，一季度微生物营养、植物营养等领域均实现20%以上增长。

    分业务来看，公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他业务分别实现营收22.07/3.63/1.07/0.16/3.09 亿元，同比增长4%/161%/9%/24%/18%，酵母主业增速较缓与去年高基数以及一季度疫情影响有关。分区域来看，公司一季度国内/国外实现收入21.67/8.34 亿元，同比+13%/16%，疫情和战争背景下，全球糖蜜供应链局势有所变动，公司抓住窗口期，通过加大市场开拓等方式，实现海外业务的快速增长。分销售渠道看，线下/线上渠道分别同比+18%/7%，线下渠道拓展顺利，Q1 国内/国外经销商分别同比增加1183/553 家，公司持续加大渠道扩张，推动渠道精细化运作。

    成本仍处高位，公司利润端承压。公司一季度实现归母净利润3.13 亿元，同比减少29.30%，利润有所承压。我们认为主要原因系：1）去年同期基数较高；2）糖蜜、海运等成本在高位下仍持续上涨，毛利率有所承压。一季度公司毛利率为26.68%，较去年同期下滑6.56pcts。目前公司糖蜜成本维持在1300-1400 元，我们认为后续公司通过糖原替代、糖蜜储罐等方式，有望平抑成本波动。3）期间费用有所增长。公司Q1 销售/管理/研发费用率分别为6.68% /3.21%/3.95%，同比+0.5/0.23/0.06pct，费用率小幅提升，实现净利率10.45%，同比减少6.46pcts。

    十四五规划彰显信心，公司竞争力有望持续提升。全年来看，公司糖蜜的成本价格差有望逐季缩小，提价红利有望逐季释放，叠加全球化产能的持续布局以及衍生品业务的积极推进，公司利润端或呈现逐季环比加速趋势。

    长期来看，公司收入端十四五规划提速，规划冲刺200 亿元，复合增速约为17%，整体呈现稳健的增长态势。我们认为公司一方面通过产能扩张和产品结构的调整，保证国内的增长；另一方面加大海外市场的开拓，通过渠道网络布建、经销商的培育和绑定，抢占当前窗口期，公司竞争力随着全球化的布局有望持续提升。此外，公司也将通过定增等融资方式，持续加大产能的全球化布局，支撑公司营收稳健增长。

    盈利预测：预计公司 22-24 年实现营收 127/148/173 亿元， 同比增长18.99%/16.28%/17.36%，实现净利润 14.28/17.89/23.20 亿元，同比增长9.16%/25.24%/29.67%，EPS 分别为 1.72/2.15/2.79 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险