三全食品(002216)：Q4盈利明显改善 21年顺利收官

事件：公司发2021年年报，实现营收69.4亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润6.4 亿元，同比下降16.5%，实现扣非归母净利润5.5 亿元，同比下降3.4%。其中21Q4 实现营收18.6 亿元，同比增长8.2%，实现归母净利润2.6亿元，同比增长29.4%。同时，拟每 10 股派发现金红利 2.00 元（含税）。

    涮烤汇与短保类维持高增，餐饮市场表现出色。分产品看，公司速冻面米产品实现收入60.3亿元，同比下降3.2%；其中以汤圆、水饺等为代表的传统米面制品实现收入42.1 亿元，同比-8.1%，以点心、奶黄包为代表的新式面点维持正向增长，实现收入18.2亿元，同比+10.4%。得益于针对大型商超进行定制化服务与开展和深化与CVS 战略伙伴的合作，速冻调制食品与冷藏短保类产品呈现高速增长态势，分别实现收入7.5/1.2 亿元,同比+42%/+40.2%。分市场看，零售及创新市场实现营收57.3 亿元，同比-4.3%；餐饮市场受益于疫情得到有效管控与现制茶饮等新兴渠道开拓，全年实现收入11.7亿元，同比+24.6%。分渠道看，公司在维持经销渠道平稳增长的基础上，持续推进对直营KA 渠道的减亏，同时加大线上渠道的开拓力度，线上经销/直营/直营电商渠道分别实现收入51.2/16.2/1.6 亿元，同比分别+5%/-15.8%/+76.2%。分区域看，大本营北区市场表现稳健，收入同比+7.4%；东区/南区/西区收入增速均有不同程度下滑。20年公司大幅扩充经销商数量，21 年公司放缓招商步伐，注重对新进经销商培育与赋能，21 年末经销商数量净增长16 家至5638 家。

    原料价格持续上行，降费提效带动盈利能力提升。2021 年公司毛利率为27.2%，同比下降2.7pp，其中21Q4 毛利率为30%，同比+20.9pp。全年毛利率下降主要受1）面粉、油脂等主要原材料价格持续上涨；2）公司加大对农贸市场渠道下沉力度，大容量性价比产品占比提升影响；受益于提价带动Q4毛利率明显回升。费用率方面，公司主动开展传统渠道结构优化，叠加收缩广告费用投放，全年销售费用同比下降1.4pp 至13%；管理费用率维持稳定，受人员薪酬及人员经费变动影响，同比小幅下降0.5pp 至2.8%。成本端持续承压下，公司积极开展产品结构升级及降费提效，全年整体净利率下降1.9pp 至9.2%。

    股权激励提振积极性，改革落地焕发活力。1）渠道方面，公司将持续推进渠道改革与下沉，一方面借助绿标及福满记等性价比产品进攻农贸及低线市场；另一方面加大餐饮新渠道开拓力度，持续提升餐饮渠道渗透率。2）产品方面，米面类注重培育新式面点潜力大单品，火锅料在稳固供应链基础上持续提升自产比例；此外公司继续深化与711、盒马等平台合作，鲜食类业务将维持高速增长。

    3）公司21 年末实施股权激励，目标覆盖范围广且增速目标设置稳健，有利于将公司未来发展与核心管理层利益深度绑定，有效提振团队信心激发活力。公司速冻米面行业龙头地位稳固，股权激励落地叠加新产能扩充，改革成效逐步展现下，公司未来业绩高增可期。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.82 元、0.95 元、1.06元，对应动态PE 分别为20 倍、18 倍、16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，行业竞争加剧风险。