山西汾酒(600809)：业绩强劲 延续高增长

事件描述：

    公司发布2021 年年报称，2021 年归母净利润为53.14 亿元，同比增长72.56%；营业收入199.71 亿元，同比增长42.75%。一季度归母净利润为37.1 亿元，同比增长70.03%；营业收入105.3 亿元，同比增长43.62%。

    事件点评

    业绩符合预期，省外占比接近6 成。2021 年实现营业收入199.71 亿元，同比增长42.75%，归母净利润53.13 亿元，同比增长72.56%，接近预告中位值。2022Q1实现营业收入105.3 亿元，同比增长43.62%，归母净利润实现37.1 亿元，同比增长70.03%，符合前期快报，主要在于1-2 月份贡献主要增量，3 月份稳健增长。1）分产品来看，继续优化产品结构，青花系列中高端产品占比进一步提升。2021 年汾酒/系列酒/配制酒营收179.2/6.4/12.5 亿，同比增41.9%/12.7%/91.4%；2）分渠道来看，公司深化汾酒“1357+10”的市场布局，稳定发展大基地市场，南方市场销售平均增幅达60%以上。2021 年省内/省外收入80.7/117.4 亿，同比+34.6%/+49.5%，省外收入占比同比+2.6pct 至59.3%。

    产品结构优化+深化提质增效，盈利能力不断提高。公司22021/2022Q1 净利率分别为26.99%/35.4%，同比+4.22/5.6pct，盈利能力不断提高。具体来看：1）公司2021/2022Q1 毛利率为74.91%/74.75%，同比+2.76/1.21pct；2）2021 年公司销售/管理/财务费用率为15.82%/5.96%/-0.17%，同比-0.45/-1.94/+0.32pct；22Q1 为销售/管理/财务费用率为11.15%/2.63%/-0.07%，同比-6.8/-0.62/+0.07pct；3）现金流表现靓丽，公司2022Q1 销售收现/经营现金流净额分别为88.7/35.4 亿元，同比+71.9%/1336.0%；2021/2022Q 合同负债分别为73.8/38.8 亿元，同比+137.4%/32.4%。

    扩建原酒产储能，为中长期发展保驾护航。目前公司原酒产能10 万吨左右（包含主厂区+租赁中汾酒业），随着公司产品结构不断优化调整，对高品质产能的需求不断增加，按照汾酒中长期发展战略和“十四五”规划，公司拟投资91.02 亿元建设5.1 万吨原酒产能和13.44 万吨原酒储能。该项目建成后，将有效提升汾酒原酒产、储能力，这次扩建不仅是对规模的追求，也是对品质的加码、对品牌的加持、对竞争力的升级，公司的产贮能力提升也会直接助力汾酒高质量的发展。

    青花系列持续发力，2022 发展仍强劲。2022 年1-3 月青花系列大幅增长，青花是汾酒未来发展必然选择，有望持续发力。2021 年经销商大会上明确三个指标衡量青花汾酒的发展：青花销量指标，青花20 终端指标、青花汾酒意见领袖指导指标，考核各个片区，也引导经销商聚焦资源在青花上。公司计划2022 年营收同比增长25%左右，目标较为保守。2022 年，在“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略下，通过缩减玻汾配额，将更多的资源投入青花系列，预计青花系列持续高 增长。整体来看，低端稳健增长，腰部产品蓄势增长，高端产品高速增长，2022年整体增长速度仍较快。

    盈利预测、估值分析和投资建议：2022 年实现开门红，中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。未来2 年，营业收入可看300 亿元，3-4年可看500 亿元收入，年复合增长率29%左右。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率将不断提高。

    预计2021-2023 年公司归母净利润为53.18 亿、74.62 亿、100.88 亿，EPS 分别为4.36 元、6.12 元、8.27 元，对应当前股价，PE 分别为62 倍、44 倍、33 倍。维持“买入-A”评级。

    风险提示：疫情超预期的风险，省外扩张不达预期，宏观经济风险。