涪陵榨菜(002507)：厘清机制拓宽赛道 榨菜龙头再次起航

经历了五年的高速发展之后，涪陵榨菜当前已经站到了更高的平台上。短期来看，渠道下沉和品类升级是当前公司核心关注点，主要逻辑在于：1）库存周期和渠道下沉扩张双向作用；2）公司的全国化铺货渠道领先行业，对标快消龙头继续下沉提升；3）核心产品具备定价权，通过高举高打的广告投入，带动渠道下沉；4）公司短期聚焦榨菜升级，落实调价、升级、和国潮宣传三大动作。长期来看，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线：1）在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展；2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。

    库存周期拐点已现，核心产品具备定价权，带动渠道下沉和营销改革。榨菜是长保，低货值大众品，行业整体体量也较小；较其他农产品加工品来说，原料供给端软约束导致竞争相对缓和，而且行业内没有和公司同一梯队的竞争对手，这也使得公司建立了“原材料+品牌+渠道”的护城河。公司核心大单品具备一定提价权，品牌力强，叠加全国化铺货渠道领先行业，在渠道和消费者处接受度高。短期来看，我们认为提价在未来依然可以一定程度上带动公司利润率的增长，但对公司业绩的推动边际贡献可能逐渐减弱，公司通过产品升级，优化品牌，仍能够获取超越成本的提价能力。

    此外，我们认为公司新一轮库存周期拐点已至，伴随着渠道下沉和渗透，公司有望逐渐释放渠道红利。

    借助渠道渗透，坚定进行增量打造和多品类拓展。榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，公司已是行业内龙头，继续看好集中度提升。我们认为未来若榨菜品类成功大幅开拓餐饮渠道，成为餐饮调味料并进入更多佐餐情景，或有希望打开量的天花板。另外，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低，较榨菜行业空间更大。未来公司有望借助优质渠道，逐步推广多元化品类。公司多品类拓展的大乌江战略，将成为公司长期发展的第二成长曲线。

    治理结构持续优化，经营管理活力仍有空间。公司国资背景，榨菜是地方支柱产业之一。管理层经验丰富，激励仍有优化空间。通路精耕模式人力密集，对团队激励和经营活力要求高。对标汾酒，国企改革提升空间较高。

    盈利预测：预计公司 22-24 年实现营收29.49/33.12/36.99 亿元，同比增长17.08%/12.31%/11.67%，实现净利润 9.62/11.20/13.07 亿元，同比增长29.61%/16.47%/16.74%，EPS 分别为 1.08/1.26/1.47 元，给予公司40x 估值，22 年目标价43.2 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：品类扩张和渠道下沉不达预期；原材料价格波动影响；疫情反复影风险提示。