比亚迪(002594)系列深度报告(四)：技术鱼池高产 赋能品牌向上

公司近期发布腾势D9 和海豹两款爆款车型，价格均为20 万元以上，高于目前公司约15 万元单车均价。短期看，两款新车型性能强劲，搭载多项创新技术，车型竞争力强，有望形成爆款，提升单车盈利水平、实现品牌向上。我们复盘了汽车、手机行业高端品牌的塑造过程发现，技术领先是科技产品打造品牌的本源。中长期看，公司高产的技术“鱼池”料将充分发挥平台化可扩展性和技术复利迭代能力，通过e 平台3.0、DMi、CTB、iTAC 等诸多领先自研技术的推陈出新，保证后续新车型竞争力，助力品牌力持续向上。此外，公司中性化战略稳步推进，比亚迪半导体上市申请已过会。动力电池外供加速、储能电池出货提升，供应链价值凸显。维持A+H“买入”评级，继续重点推荐。

    腾势：技术重塑品牌，发力高端电动MPV 市场。公司于2022 年5 月16 日发布腾势品牌，定位“智慧安全新豪华汽车品牌”，技术上融合e 平台3.0、DM-i、刀片电池、域控制器等多项关键技术，标配5G，未来一年推出3 款车型，三年内将推出5 大系列多款车型。同时发布腾势D9，抢占高端电动MPV 市场。MPV较SUV 具有空间大、舒适度高、车载人数多的优点，是多人出行的最佳选择，随着多胎家庭增加和商务场景对自主品牌认可度提升，市场需求潜力大，有望利用乘车空间优势换来高定价空间，单车盈利可观。供给端来看，高端MPV 占比从2017 年的15%提升至2022 年1-4 月的53%，但车型较少，腾势D9 能耗低、功能强、价格竞争优势明显，具备成为高端MPV 爆款潜质。发布会后腾势D9 盲定订单0.5h/24h/28h/7d 内分别超3000/5000/7000/13000 辆，品牌力充分彰显。

    海豹：“闭眼买，尽情开”的爆款运动轿跑，相较竞品操控和安全性能凸显。

    公司于2022 年5 月20 日发布e3.0 平台首款B 级轿跑，亦是继海豚、元Plus之后e 平台3.0 的第三款车。海豹首次搭载CTB、iTAC、后驱/四驱动力架构、前双叉臂及后五连杆底盘悬挂四大技术，其中CTB 技术使得电池包体积利用率提升，最高续航可达700km，同时扭转刚度高达40000+N·m/°，叠加iTAC技术，极大提升了操控和安全性能。海豹外观设计时尚运动，预计主要面向28-35岁且对操控性能具有一定要求的群体。海豹预售价21-28 万，在20-30 万区间具备强竞争力。发布会结束当天订单量超2 万，爆款潜质尽显。

    技术鱼池新一角：CTB、iTAC。公司相继发布iTAC、CTB 技术，叠加已经在海豚上应用的热泵、升压快充技术，公司技术平台造车模式享受“技术复利”。

    CTB 技术通过将电池上盖与车身地板集成，进一步提升整车续航里程、提升车身扭转刚度与安全性、降低车身结构件成本。CTB 技术需要车企对于电池结构设计及车身结构深刻的理解，公司享有先进电池技术及整车生产能力，在CTB领域先拔头筹。iTAC 系统在TCS、ESP 系统上升级，基于电机旋变传感器实现了扭矩更精确、迅速的控制。同时，iTAC 系统在四驱版车型为选配功能，打破市场对于只有智能驾驶才能实现软件收费的认知。公司在技术鱼池的技术储备深厚，未来车身级软件付费选配空间潜力巨大。

    公司有望凭借技术鱼池持续实现品牌向上。我们回顾汽车、手机两大行业发现，科技产品的品牌建立，最开始依靠的均是领先行业的技术。在燃油车时代，汽车发明者奔驰引领了燃油车多次技术革命，例如由其开创并拥有专利的ABS 和ESP 系统至今得到普遍使用，极大地提升了汽车安全性；奔驰出色的性能与质量为品牌赢得了良好的口碑。电动车时代，特斯拉2017 年Model 3 量产后，凭借领先BBA 的动力性能和智能驾驶技术，掀起全球电动智能浪潮，销量快速赶超BBA 同级别竞品，并长周期维持优势。手机方面，苹果凭借出色的系统优化 和用户交互体验，实现对诺基亚的超越，开启智能手机替代功能机的新阶段。

    而后华为手机依靠大力投入的技术研发支撑产品快速进步，2017 至2020 年连续坐稳中国市场销量第一。同理，我们认为公司高产的技术“鱼池”将充分发挥网络效应，通过e 平台3.0、DMi、CTB、iTAC 等诸多领先技术的推陈出新，保证后续新车型竞争力，助力品牌力持续向上。

    风险因素：碳酸锂价格上涨超预期；新能源汽车销量不及预期；比亚迪e 平台3.0、DM-i 新平台车型销量不及预期；技术路线更迭；新能源汽车政策波动。

    投资建议：公司在产业链的话语权提升，现金流优化，维持公司2022/23/24 年归母净利润预测82/117/211 亿元，现价对应A 股PE 102/71/40 倍，对应H 股80/56/31 倍PE。按分部估值法，参照可比公司平均估值，分别给予2022 年公司造车/动力电池/控股比亚迪电子/电动供应链6062/3194/658/874 亿元估值，加总得公司合理价值10,935 亿元，对应A/H 股目标价375.6 元/462.9 港元，维持公司（A+H 股）“买入”评级，继续重点推荐。