中国人寿(601628)：寿险龙头底蕴深厚 连续四年领跑行业

投资要点：中国人寿2019 年以来各项业务指标持续领先同业，龙头地位稳固。新任管理层提出“两稳两控五提高”目标，短期业绩稳定性预期较强。看好公司2022 年业绩改善+高股价弹性，“优于大市”评级。

    中国寿险市场绝对龙头，业务规模和价值持续领跑。1）2021年公司总保费、内含价值与NBV 规模均保持行业第一，市占率达20%，较第二位（中国平安）领先优势扩大至4.1 个百分点，龙头地位愈发稳固。2）2019-2021 年营业收入、归母净利润、内含价值复合增长率分别为10.1%、64.7%、14.8%，分别为四家上市寿险公司中第2 位、第1 位、第1 位。3）2007-2021年平均ROE、ROEV 分别为11%、16%，两者韧性均较强，业绩回报稳健可持续。

    寿险：负债端连续四年优于同业，积极布局康养市场打开发展空间。1）个险渠道：代理人规模多年来稳居行业第一，2011-2021 年人均产能持续提升，复合增速达7.6%，量价双重优势奠定公司保费增长动能。2）银保渠道：坚持规模与价值并重，2017-2019 年银保对NBV 贡献率保持在10%以上（平安不足4%），新业务价值率不断提升，2019 年已达23.8%，高于平安3.4pct。3）2018 年以来期交占首年保费比重均在60%左右，其中十年期及以上占比超4 成，稳定的保费结构带动公司近三年NBV 增速与NBV margin 表现显著优于同业。4）持续推进“大健康”、“大养老”战略，通过国寿大健康基金投资布局健康产业上下游企业，积极打造养老社区“东西南北中”重点战略区域布局。我们认为，依托公司强大品牌优势和服务能力，有望带动康养服务与保险主业协同共进。

    投资：投资资产规模快速增长，稳健投资风格带来更强抗风险能力。1）2021 年末公司投资资产规模为4.7 万亿元，近十年复合增速达12.2%，资产规模与增速均居上市险企首位。2）投资风格稳健，资产质量整体较优。公司审慎控制市场风险敞口，股票+基金类资产占比低于同业，资产负债久期缺口不断收窄。

    2021 年公司信用债及非标资产AAA 级占比分别超过97%、99%，近两年均未发生信用违约事件，信用风险管控出色。3）国寿历史净、总投资收益率水平波动性均较同业更小，具备更强的抗周期和抗风险能力。

    看好管理层变更带来稳定业绩改善+股价弹性大，估值低位。我们认为新领导班子延续此前经营战略主脉络，提出“两稳两控五提高”的工作目标，公司业绩有望维持持续改善趋势，看好公司短期业绩稳定性与长期成长空间。同时，公司自由流通市值较小，从历史经验看在保险股底部反弹时股价向上弹性大。目前股价对应2022EPEV 仅0.53 倍，给予0.7 倍2022E PEV，对应目标价为32.95 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：1）利率趋势性下行；2）股票市场大跌；3）保障型增长不及预期。