国电电力(600795)：盈利良好 新能源规划上调加速转型

传统能源资产盈利稳中有升，新能源规划上调加速转型

    公司背靠国家能源集团，系集团旗下新能源发展三大主力公司之一。截至21 年底，公司控股装机9981 万千瓦，其中火电占比78%，系我国火电装机规模第二大的上市公司。十三五期间，除几次集团资产整合外，公司盈利稳中有升。我们预计公司22-25 年归母净利为62/77/92/115 亿元。根据公司22 年新能源板块归母净利润17.7 亿元，水电/火电归母净资产230/398亿元，参考可比公司Wind 一致预期22E PE/PB/PB 均值21.4/2.1/0.8x，考虑公司新能源/水电资产盈利较可比公司有一定差距及火电可比公司PB 一致预期含新能源资产预期，给予公司22E PE/PB/PB 预期15/1.5/0.6x，新能源/水电/火电市值265/345/239 亿元，扣除永续债权益19.95 亿元，目标市值830 亿元，目标价4.65 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    火电资产盈利性强，水电资产盈利已明显改善

    近年来，公司不断优化火电资产布局，火电机组进一步向东中部沿海地区集中。公司背靠集团煤矿产业，21 年燃煤成本中关联交易占比高达83.97%，历史期入炉标煤单价远低于其他同类公司，优异的燃料成本控制能力使得公司火电盈利能力突出，1Q22 公司已完成火电板块扭亏为盈，完成火电板块净利润11.14 亿元。国能大渡河的盈利水平主要由于弃水问题较其他水电龙头公司有一定差异，但21 年其弃水问题已明显改善，实现归母净利润20亿元（19 年/20 年11/18 亿元），特高压建设保障新增产能消纳，水电市场化电价有望稳步提升，我们预计公司水电板块盈利有望稳中向好。

    新能源规划大幅上调，有望促使公司估值提升

    截至22 年3 月底，公司风电/光伏装机分别为710.61/54.45 万千瓦，公司预计22 年全年新投产484 万新能源装机，大部分将于Q3/Q4 投产。公司十四五规划新能源新增装机3500 千瓦（风：光=1：4），系此前规划1300万千瓦的2.7x。我们预计公司十四五末新能源/清洁能源装机占比达到29%/41%，新能源发电量/收入十四五CAGR 将达到36%/30%。我们测算公司25 年新能源板块归母净利润43.6 亿元，归母净利占比将提升至38%，22-25 年归母净利CAGR40%。

    目标价4.65 元，首次覆盖给予“买入”评级

    我们预计公司2022-2025 年归母净利润为62/77/92/115 亿元，其中新能源板块贡献17.7/24.9/33.8/43.6 亿元。我们预计公司目标市值830 亿元，目标价4.65 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：煤价超预期及长协煤保障不及预期；煤电电价上涨/新能源发展/大渡河水能利用不及预期。