天味食品(603317)点评：盈利有望显著修复经营管理边际改善

投资要点：

    事件：公司发布2022 年限制性股票激励计划首次授予结果公告，本次实际授予数量707.44万股，首次授予价格10.96 元/股，本次实际授予人数为181 人。公司发布回购股份进展公告，截至22 年5 月31 日，公司已累计回购约180.5 万股，支付总金额约为3583.9 万元（不含交易费用）。

    投资评级与估值：考虑到今年库存已去化、费用收缩，上调盈利预测，预测2022-24 年归母净利润为3、3.9、4.9 亿（前次2.4、2.9、3.5 亿），同比增长63%、31%、25%，最新股价对应2022-24 年PE 分别为56x、43x、35x，维持增持评级。虽然过去两年行业进入者较多致格局略有恶化，但目前竞争态势边际缓和，行业处于调整出清阶段，并且公司具备先发优势，通过上市扩大了资金实力和产能规模。从短期来看，公司21 年通过搭赠促销等方式去化库存后，已将渠道库存降至合理水平，22 年有望迎来动销及盈利能力的边际改善。从长期来看，我们认为自上市以来，公司战略规划逐步捋清，在人才建设、薪酬激励、营销架构、品牌品类策略等方面做了全面的梳理提升，逐步从过去的粗放式向精细化运作过渡，处于改善通道，建议把握外部竞争态势与内部经营效率边际优化的布局机会。

    小龙虾调料放量提振动销，搭赠促销收缩缓解原料成本压力。渠道反馈，短期来看，二季度的疫情扰动对公司定制餐调（大B）业务影响较大，但考虑到大B 业务占比较低（不到10%），对整体动销影响有限。继手工牛油火锅及鱼调料之后，公司今年将小龙虾调料定位为战略性大单品，并在3 月前置其铺货节奏，叠加今年小龙虾价格较低推升需求，以及消费旺季来临，驱动公司小龙虾调料快速放量，拉动整体二季度动销表现。我们预计Q2收入端有望实现超20%的增长表现。从品类结构来看，为平滑H1 火锅底料销售淡季的影响，公司促销活动主要集中在中式复调上，预计Q2 将延续Q1 中式复调收入增速更快的表现，而H2 火锅底料占比将逐季恢复。盈利能力方面，虽然油脂包材成本压力仍处于高位，但相较去年去库存时期，目前渠道库存处于良性，促销搭赠力度已大幅收缩，并且牛油价格已出现回落迹象。叠加费用投入精细化，并由空中广告转向地推营销，预计毛销差及整体利润率将得到显著修复，二季度及全年有望释放利润弹性。

    经营管理效率逐步提升，巩固强化先发优势。立足中长期，自上而下来看，在历经20-21年多方品牌大举进入复调赛道之后，22 年行业竞争态势已出现缓和态势，部分头部品牌战略收缩，行业处于调整及出清状态。在公司层面，股权激励落地，股份回购正进行，产品规划逐步明朗，管理效率实现优化。股权激励及股份回购上，在综合考虑各方因素后，本次激励解锁目标更加合理，有望保障中高层团队积极性；而股份回购则彰显公司对长期发展前景的信心与公司价值的认可。产品规划上，1）围绕已建立的大单品矩阵做产品开发，在提升手工牛油火锅及鱼调料收入占比的同时，打造小龙虾调料为第三大战略单品；2）围绕健康、营养开发新品；3）区域性单品全国化，先集中打造区域性单品，后续推广至全国。销售管理上，全年任务由以往季度考核分解为月度，从而避免季度末的压货行为。

    渠道管理上，由扩招经销商转变至优商扶商，对头部优秀经销商进行资源倾斜，同时淘汰尾部经销商。对于优商的筛选标准，公司采取管理好已有队伍、填补空白区域的原则，一方面按销售占比筛选，另一方面在重点开发区域设立优商。综合来看，在行业出清的背景下，公司通过各项硬实力的强化有望巩固复调的先发优势。

    股价上涨的催化剂：新品表现超预期，定制餐调拓展超预期

    核心假设风险：食品安全问题，火锅行业景气度下行，行业竞争加剧