鸿路钢构(002541)深度报告：独树一帜 制造发力

　　鸿路钢构：钢结构高端制造商

   　　公司成立于2002 年，总部安徽合肥，2011 年在深交所挂牌上市，主营钢结构制造、销售，拥有合肥、武汉、金寨、重庆、涡阳等大型装配式钢结构建筑及智能停车设备研发制造基地，钢结构产能达300 多万吨、各类板材产能达3000 万平方米。

   　　钢结构渗透率趋势性提升

   　　通常面临2 个对比：传统现浇对比装配式建筑，预制混凝土对比钢结构。首先，装配式建筑更优，是被鼓励发展的绿色建筑，可以减少现场施工建设时间，对现场周边环境的破坏较小，大量减少建筑垃圾和废水排放，降低建筑噪音，降低有害气体及粉尘的排放，减少现场施工及管理人员。其次，环保趋严+人力成本+碳排放成本提高，促进钢结构渗透率持续提升。装配式钢结构（PS）、装配式缓凝土（PS）两相对比，PS 环保优势、回收利用优势、经济性优势凸显。中性预估下，我们预计2025年装配式钢结构市场空间有望达1.3-1.8 万亿元。

   　　材料制造vs EPC 总承包，侧重各有不同

   　　格局天然分散，但公司提份额明显。行业5 家上市钢构公司合计市占率为6.38%，同比增加0.61pct，比2016 年增加2.36pct。其中，鸿路钢构市占率增长最为迅速。

   　　行业向头部集中，尾部产能不断出清。钢结构发展空间广阔+行业进入门槛不高+钢构产品非标难以形成规模效应，共同导致格局分散。未来项目规模有望由小变大，一些缺乏创新、实力较为薄弱、缺少资质、管理不健全的中小钢结构企业将被逐步淘汰。

   　　公司在材料制造端发力，主动构筑高壁垒。目前主要的钢结构上市公司可分为大型央/国企、大型民企两类，央企、国企聚焦于EPC 总承包。集团企业规模庞大，具备先天的渠道、资源、资质优势，拥有较低的融资成本，因此，央企/国企持续向业务规模大、毛利率较高的钢结构工程总承包领域推进，民营钢结构企业的工程项目中标难度在加大，倒逼民营企业重视差异化竞争。鸿路钢构独树一帜，与大型钢结构总承包企业进行错位竞争，在材料制造端发力，与各类钢结构工程国企、民企建立长期合作关系。

   　　垂直管理+规模扩张，深固护城河

   　　公司专注于钢结构制造，以成本加成模式赚取加工费用，资金使用效率高，现金流情况更优，具备更强扩产能力。依靠扁平化+信息化管理体系，突破管理半径限制，实现规模化复制。公司产能扩张速度远高于同行，规模效应明显，一方面集中采购、集中安排生产提升公司盈利能力，另一方面规模大+快速反应能力带来更强的接单能力，增强客户粘性。

   　　投资建议

   　　公司作为钢结构制造领域龙头，突破管理半径，产能扩张远超同行，规模优势愈发明显。我们预计随着产能落地（2022 年公司目标产能为500 万吨，较2020 年增长56.25%）与爬坡，公司有望迎来产销量、盈利能力齐升。我们预计公司2022-2024年收入分别为247、306、367 亿元，增速为26.7%、23.8%、20.0%；归母净利润为14.2、17.6、21.2 亿元，增速为23.3%、24.2%、20.5%，根据2022 年6 月7日收盘价，对应PE 分别为16X、13X、11X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

   　　风险提示

   　　主要原材料钢材价格波动的风险；产能利用率不及预期；疫情的不确定性。