振华新材(688707)：聚焦单晶技术 高镍放量迎来新时代

　　三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，产品包括NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等三元正极材料，大部分产品为一次颗粒大单晶三元正极材料。主要客户为宁德时代、孚能科技、珠海冠宇等国内动力电池制造商。公司2020 年业绩出现亏损，2021 年营收突破性增长432.07%，业绩翻红，2017-2021 年，公司营业收入和归母净利润的CAGR 分别为32.57%和54.68%。

   　　全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长，行业格局尚不明确。2021 年中国正极材料出货量达到113 万吨，其中三元材料出货量达到43 万吨，2018-2021 年中国正极材料和三元材料出货量CAGR 分别为42.38%和33.15%。考虑到行业扩容和单车带电量持续提升，我们预计2025 年全球三元正极材料需求量为162.

   　　9 万吨，2021-2025 年CAGR 为25%。目前我国三元正极材料行业格局相对分散，公司市占率约为8%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化、单晶化趋势显现，具备相关技术储备和研发能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。

   　　聚焦技术研发，优化产业链。公司自成立以来专注于单晶及其配套技术，公司国内单晶市占率26%为全国第一，公司2009 年全行业最早推出第一代一次颗粒大单晶NCM523 产品，技术积累深厚。公司三次烧结工艺优化了三元正极安全性及循环次数，在高镍产品中更具优势。包覆技术结合三次烧结和大单晶技术将更好运用于高镍产品。

   　　目前公司研发的高镍9 系已经给客户进行吨级送样。成本方面，公司通过参股红星电子布局废旧锂离子电池及正极材料回收业务，为公司提供三元前驱体和电池所需元素材料。公司2021 年单吨毛利为2.34 万元/吨，同比增长249%，产品竞争力提升和成本优化后有望进一步提升。

   　　绑定宁德时代，钠离子技术研发和高镍单晶产能扩张保障未来。宁德时代是公司第一大客户，销售占比除2020 年均超过50%，公司产品得到宁德时代认可，销售可持续性强。2020 年由于疫情和行业景气度影响，公司产能利用率一度下滑，21 年公司产能利用率大幅回升至正常水平。公司紧跟行业趋势，有序进行单晶高镍产能扩张，募投项目将产能扩充至7.5 万吨，产品结构优化后将进一步增强盈利能力。钠离子电池作为更具优势和未来的产品，公司21 年宣布投入3350 万元研发钠离子电池正极材料，未来有望进军下游客户的钠电池产业链中。

   　　盈利预测与投资建议：预计22-24 年公司营业收入为134、210、251 亿元，同比增速为143%、56%、20%；归母净利润为10.6 亿元、13.8 亿元、17.0 亿元，同比增速为156%、32%、23%，对应PE 估值为32、24、20 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

   　　风险提示：电动车需求不及预期，下游电池厂扩产不及预计，公司产能扩张不及预期，公司研发进度不及预期。