普源精电-U(688337)深度：通用电测设备龙头 自研芯片助力国产替代

　　投资要点：

   　　行业：空间广阔，关注国产化替代机会。根据Frost&Sullivan，预计2022 年全球、中国电子测量仪器市场空间分别为145.81/53.14 亿美元，国内2019-2025年复合增速5.8%。2019 年国内龙头企业市占率1.46%，在营收规模上较海外龙头存在差距。伴随着国产化替代进程，国内领先厂商具备政策优势、本土化优势等，有望叠加受益于国产化机会。随着国内龙头企业不断积累技术、品牌和渠道优势，我们预计市占率将加速提升。

   　　公司：具备技术、产品、渠道等多方面竞争力。普源精电是国内通用电子测量仪器行业领先企业，成立时便专注于数字示波器业务，2018 年起营业收入高速增长。技术方面，公司历经10 年研发数字示波器核心芯片组打破国外高端芯片垄断，初步具备高端示波器竞争力。渠道方面，公司拥有经销、直销和ODM 的销售模式，对应不同市场和客户销售需求。随着芯片研发、“升级”和“沉降”双驱动战略，公司扩大数字示波器的纵向中高端业务和总体产品矩阵的横向业务，加大直销投入，拓展大客户，增强公司核心竞争力。

   　　增长：自研芯片构筑核心竞争力，助力产品增长。公司是目前国内唯一拥有搭载自研数字示波器核心芯片组产品并实现产业化的企业，搭载自研芯片的中高端示波器产品占比及其营收占比逐渐提升，贡献业绩增长。根据公司公告，公司未来将发布多款有竞争力的新产品，如预计今年发布“半人马座”芯片组和对应的12bit 高分辨率数字示波器，以及射频类仪器、波形发生器、高精度线性直流电源等新平台产品；2023 年将发布“仙女座”芯片组和对应13GHz 高带宽示波器；已完成微波射频类仪器芯片高端新品预研等。未来公司有望扩大数字示波器自研芯片优势，同时在其他产品上取得技术突破。

   　　财务：费用前置，未来利润率将迎改善。股份支付费用对公司财务指标影响较大，我们认为随着股份支付费用减少，公司毛利率、净利率将上升而费用率将下降。进一步公司拆分成本费用结构，我们认为，普源精电净利率偏低主要由于成本、费用前置，未来随着规模效应增加，销售、研发等前期投入贡献营收，公司利润率将迎来改善。

   　　数字示波器领域领跑者，首次覆盖给予“买入”评级。普源精电是通用电子测量仪器行业领先企业，目前国内行业龙头效应不明显，公司积极把握国产化机会，掌握数字示波器自研芯片，进入中高端市场；在其他产品领域，公司研发实力雄厚，新产品推出计划密集。截至2022/7/1，可比公司2022-2024 年平均PS 分别为16/11/8 倍。我们预测公司2022-2024 年归母净利率0.89/1.69/2.42 亿元，营业收入分别为6.69/9.17/12.27 亿元，当前股价对应PS 11/8/6 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：市场竞争加剧；新产品推出或销售不及预期；原材料进口依赖风险