恒生电子(600570)：资本市场IT龙头 全面受益政策创新与数智化转型深化

　　恒生电子是伴随中国资本市场成长的广度与深度兼具的IT 龙头。公司从1995 年成立起逐渐覆盖了证券、银行、基金、期货、信托、保险资管、交易所等多个领域，成为中国唯一全领域的金融IT 服务商。公司的集中交易系统、TA、投资交易系统等核心产品均为市场领先。公司的全方位产品矩阵可形成前中后台的一体化和全牌照业务的协同优势，市场地位稳固。公司通过持续的高研发投入打造产品化能力，维持先发优势，其软件销售与服务的毛利率水平显著高于软服行业平均水平。

   　　由监管创新带来的系统建设与改造需求构成公司短中期业绩的直接驱动因素。我国资本市场长期坚持改革开放创新的方向不变，公司持续受益于政策创新红利。

   　　近年来监管创新主要围绕新机构成立、新业务与新产品增加、交易方式与交易制度变革等方面，新筹机构成立通常带来系统一体化建设的需求，新业务与新产品增加带来对应的新系统或模块建设需求，交易方式或交易制度变化通常带来系统接口与规则等的改造需求。2022 年起公司将继续受益于资本市场的活跃与创新，FOF-LOF、同业存单指数基金、科创板做市业务、全面注册制、深交所新债券系统、上交所ETF 多码合一、北交所、公募REITs 基金通业务、基金投顾试点扩容等多项创新改革政策有望为公司带来总量约41.2 亿的短中期增长空间。

   　　数智化的深入推进是公司中长期业绩的支撑力。公司从产品、战略、外延并购等方面多层次发力，为中长期业绩高速发展做充分准备。公司在IDC《中国金融云市场（2021 下半年）跟踪报告》中首次进入前五，体现了公司的云化发展强劲势头。（1）以自研的云原生属性分布式平台和应用全面承接客户架构升级需求。一方面通过提供技术底座和全栈式开发框架与组件满足头部客户的自建需求，长期看和有自研需求的客户会逐渐形成“底层标准化，上层个性化”的合作方式；另一方面通过已完成云原生架构升级的O45、UF3.0、估值FA6.0、新一代TA 等系统全面承接客户的升级替换需求，随着2021 年华宝基金、招商证券、华泰证券等成功迁移案例所产生的示范效应，2022 年起公司新产品的推广有望加速，持续支撑中长期业绩；（2）在战略层面，从online 到数智化战略不断升级，明确建立数据智能领域第一品牌的目标；随着客户满意度战略的升级和IPD 推行，2021 年合同交付周期同比缩短9.6%；（3）并购补全产品与提升技术能力。2021 年公司购买了Summit 和Opics 产品源代码及在华合同，快速切入大中小银行的资金管理系统，预计Summit 从2022-2026 年营收将从9600 万逐年递增至1.57 亿元；同时并购保泰科技进军保险核心，有望享受保险行业数字化转型的红利。

   　　多项管理改善措施并举，推进人效提升和业绩释放。公司在2022 年调整了业务板块，提高了板块间划分的清晰度与版块内的业务协同性。同时通过持续推广IPD和实施员工持股等多项措施来提高效率与维持人员稳定性，有望实现人效回升，收入与成本费用剪刀差有望开始逐渐缩小。

   　　给与公司2022 年55x-60x 目标P/E，目标价58.3-63.6 元。预计恒生电子2022-2023 年归母净利润分别为15.5/19.8 亿，对应EPS1.06/1.36 元。2022 年可比公司平均P/E 为55.3x，给予公司2022 年55x-60x 目标P/E，目标价58.3-63.6 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：新一代产品在金融机构的推广与实施进度不及预期；创新政策的落实节奏不及预期；非经常性损益波动风险；疫情影响项目进展与收入确认节奏。