长江电力(600900)：定价凸显性价比 水电核心强巩固

　　事件：公司发布公告，拟以发行股份和支付现金的方式购买三峡集团、三峡投资、云能投、川能投合计持有的云川公司100%股权，交易对价为804.8 亿元。

   　　定增方案包含，公司拟向三峡集团、云能投、川能投发行不超过161.0 亿元股份用于本次重组的部分对价，此外还将向不超过35名特定投资者以非公开发行股份方式募集不超过161.0 亿元。

   　　资产收购终落地，交易对价凸显性价比。21 年云川公司总资产约2328 亿，净资产约538 亿，营业收入127 亿，评估值为804.8 亿，交易估值约1.5PB。云川公司系乌东德水电站和白鹤滩水电站的投资运营主体，乌东德水电站核定装机容量为10.2GW，已全部投产；白鹤滩水电站核定装机容量16GW，目前已部分投产。

   　　再次实现跨越式发展，巩固世界水电行业巨擘地位。交易完成后，长江电力控股装机量将从45.6GW大幅增至71.8GW。金沙江是我国最大的水电基地之一，全长约3500 公里，水电富集程度居世界前列，乌东德水电站及白鹤滩水电站位于金沙江下游，库容大，梯级效益显著。本次交易完成后，公司将统一持有长江干流中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等6 座水电站，实现大水电资产集中管理运营和“六库联调”，通过规模化、专业化运营，提升管理效率，提升水资源综合利用水平。

   　　交易大幅提升经营规模，业绩增厚显著。根据备考资料，交易后公司21 年总资产将达到5609 亿（+70.7%），净资产达到1705 亿（-5.8%），营收达到675亿（+21.4%），归母净利润达到307 亿（+16.9%），EPS 达到1.29 元（+12.4%）。

   　　乌白注入将带来可观的业绩增厚。乌东德、白鹤滩电站年平均发电量为389.1、624.4 亿千瓦时，“六库联调”有望增发电量100 亿千瓦时，则发电增量共计1113 亿千瓦时。根据测算，本次乌白注入将实现整体利润增量106.8 亿，公司大水电引领地位得到进一步巩固。

   　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为1.25/1.33/1.38 元，鉴于乌白注入将显著增强公司调度能力，秘鲁路德斯子公司业绩有望改善，给予公司2022 年23 倍PE 估值，对应目标价28.75 元，维持“买入”评级。

   　　风险提示：资产注入不及预期、宏观经济下滑风险、极端天气风险、政策变化。