青岛啤酒(600600)：百年青啤 复兴正当时

行业高端化逻辑持续演绎。啤酒行业天然有地域性、侵略性的特点，高市占率决定高利润率。2013 年后啤酒行业进入总量横盘阶段，行业基本格局已定，企业通过抢占高端市场份额提升整体市占率，以此提升利润率。青岛啤酒具备高端基因，产品结构持续升级；今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼。

    百年青啤，优质头部企业。1）分区域看：公司采取“一纵两横一圈”布局，攻守兼备，在优势区域推进产品升级，在弱势地区采取差异化策略逐步站稳脚跟并扭亏为盈，效果显著，沿江地区减亏明显。2）产品端：聚焦“1+1”战略，即青岛主品牌+崂山品牌，21 年以来高端化进展提速，推出大量高端新品。众多高端产品中白啤表现优异。青岛白啤21 年销量近9 万吨，取得高速增长的原因在于：①白啤带有清新的花香和果香，容易获得女性喜爱，受益于女性饮酒消费崛起，行业增速快。②青岛白啤错位竞争：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。③公司资源倾斜：2020 年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销售任务，助推青岛白啤高速增长。

    盈利端改善空间大。1）关厂提效：行业进入总量横盘阶段后，各家企业主动关闭低效工厂，提升产能利用率。各家啤酒企业中，青岛啤酒关厂动作发生较晚且已关厂数量较少，公司潜在关厂数量多，假设到2024 年关闭4 家工厂，则有望增厚2024 年毛利率1.02pcts。2）罐化率提升：与玻璃瓶相比，铝罐的采购成本与运输成本更低，罐化率高的企业吨收入及利润更高。公司罐化率仍有较大提升空间：2021 年公司罐化率约27%，但对比日美仍有较大提升空间。

    多元化营销助青啤融入Z 世代。2014 年公司成立创新营销事业部，围绕体育、音乐、文化进行了大量营销创新，提升青啤国际知名度和品牌年轻度。公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店”，满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。

    盈利预测、估值与评级：考虑到青岛啤酒PE 处于A 股行业平均水平以下，但青啤行业地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行业均值回归。公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化。我们维持青岛啤酒2022-2024 年EPS 分别为2.36/2.79/3.26 元，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为44x/37x/32x，维持“买入”评级。

    风险提示：局部地区竞争加剧；行业高端化进程低于预期；原料价格上涨超预期。