五粮液(000858)深度：砥砺奋进 价值布局

　　投资要点

   　　五粮液 自2021 年10 月中旬起股价在高端酒板块中持续跑输，主要系市场公司高层到龄退休面临人事变动不确定性，且由于人事不稳带来市场端不利影响，如高端重点产品动销不及预期，经典和普五批价表现平淡。考虑到公司基本盘扎实，“二次创业”中在产品、渠道及品牌力上的积累与改善显著；2 月靴子落地，集中精力聚焦酒业品牌和市场工作；消费升级主旋律下高端价格带繁荣趋势不变；且与茅台、老窖的估值比价处于历史底部水平，安全边际高，修复空间大，故而无需过度担忧，期待边际改善带来的股价催化。

   　　“二次创业”夯实基本盘，优化产品体系，深化渠道建设。产品端，明确五粮液“1+3”及系列酒“4+4”核心产品体系，成功导入八代，加强子品牌管理，并推出经典五粮液战略性布局超高端价格带。渠道端，推动渠道精细化建设，推进数字化营销体系、控盘分利，并发力团购、新零售等新渠道，加强消费者培育。大刀阔斧的改革基本理顺了产品体系，解决了批价倒挂问题，渠道模式也由粗放式管理向精细化转型，品牌建设与消费者培育成效逐步显现。

   　　引领千元价格带，挖掘2000+元新蓝海。（1）稳居千元价格带主导地位：

   　　2021 年千元价格带出厂口径规模超670 亿元、销量4.2 万吨，在消费群体扩容、消费场景坚实、厂商积极培育下，预计2025 年市场规模将接近1500亿元，未来四年复合增速超过20%。五粮液保持绝对领先地位，2021 年规模约420 亿元，近四年CAGR 达到20%。虽然近年来新晋玩家份额持续提升，但其依旧占据超六成的份额，凭借品牌底蕴、优质产能储备、渠道运作体系优化升级，预计2025 年市占率稳定在46%左右。（2）抢占2000+元价格带高地：茅台批价上涨创造新的2000+元价格带空间，消费升级趋势下将成新蓝海。经典五粮液不仅可以承接茅台由于供给稀缺性导致的外溢需求，也可满足五粮液忠实粉丝的需求升级，具备较强的增长潜力。

   　　靴子落地后市场动作逐步到位，边际改善窗口已现。今年2 月公司人事落定，业绩目标明确，对于普五及经典五粮液的运作举措充分筹划实施，积极应对市场不确定性和竞争。（1）普五优化渠道投放量，力争量价齐升。

   　　今年上半年面对疫情扰动，公司于淡季强化控货挺价策略，普五批价表现稳健，渠道动销端在去年同期高基数下依旧实现增长，顺利度过压力测试。

   　　（2）经典五粮液纠偏蓄势，打造稀缺属性。2021 年经典上市后运作管理相对粗放，导致渠道动销未能顺利跟上，造成库存积压、批价下滑。为此，新管理层从客户选择（筛选传统经销144 家客户形成传统渠道基本盘）、渠道模式（实行分级配额制优化量价策略）和市场策略（围绕“一大一小一阵地”培育消费者）等方面积极调整，渠道和价格体系的改善均有成效，带动高端产品步入发展正轨。

   　　从业绩、批价、估值维度看股价空间：1）业绩与估值维度：过去公司每轮改革改善阶段均存在戴维斯双击，2022 年新管理班子换届落地，有望开启全新的经营改善周期，同时当前估值约27X 左右，处于近两年估值相对低点，股价空间将打开。2）批价与股价维度：2016 年以来五粮液批价与股价拟合的相关系数高达0.85。今年端午期间普五度过批价的压力测试，预计随着新管理层的市场动作到位后，供需关系理顺，批价有望上涨，将对股价形成直接催化。3）估值比价维度：目前茅台和老窖与五粮液估值比价均显著高于以往正常水平，五粮液估值安全边际高，存在约15-20%的估值修复空间。

   　　盈利预测与投资建议：我们认为高端品牌阵营长期仍保持基本稳定的格局，高端市场的运作主线是提升品牌、终端消费者价值和量价平衡和谐，五粮液有长期高端品牌运营积淀，随着人事落定后市场动作到位，预计对应到基本面的改善只是时间问题。估值角度，五粮液在高端里明显的估值折价已经充分反映市场的悲观预期，后续的动作优化带来的边际变化均有可能成为催化。维持此前盈利预测不变，预计2022-2024 年公司实现营业收入750.18/867.63/994.69 亿元，同比+13.30%/+15.66%/+14.64%，归母净利271.25/320.40/373.65 亿元，同比+16.03%/+18.12%/+16.62%，EPS 为6.99/8.25/9.63 元，对应2022 年6 月29 日收盘价，PE 为27.48/23.26/19.95X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情存反复可能，宏观经济波动，千元高端价位市场竞争加剧，流动性未来边际变化。