华能水电(600025)：来水偏丰助力明显 省内电价延续温和上涨

1H2022 发电量497.51 亿千瓦时，同比增长9.0%，澜沧江流域来水偏丰叠加省内及外送电需求增长为电量增长主因。上半年省内市场交易电价延续温和上涨趋势，公司业绩相应受益。新能源项目建设稳步推进，预计“十四五”期间公司有望新增风光装机10GW，打造新业绩增长点。预计2022~2024 年EPS分别为0.40/0.44/0.49 元，维持公司“买入”评级，目标价7.96 元。

    1H2022 发电量497.51 亿千瓦时，同比实现增长。公司发布2022 年上半年发电量公告，1H2022 完成发电量497.51 亿千瓦时，同比增长9.0%，其中水电发电量494.55 亿千瓦时，同比增长9.1%，风电/光伏发电量同比下滑14.4%/9.9%；完成上网电量493.92 亿千瓦时，同比增长9.0%。

    来水偏丰叠加用电需求增长，推动公司上半年发电量回升。1H2022 澜沧江流域来水偏丰，1~5 月云南省水电平均利用小时同比增长152 小时（或+12.4%）至1,374 小时，乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比增长约20%/30%/30%，推动澜沧江流域多个电站发电量同比大幅增长，其中黄登/苗尾电站发电量同比高增38.5%/26.8%，小湾/漫湾发电量同比增长15.1%/8.4%。此外，云南省内用电及西电东送需求增长，公司蓄水限制得以逐步解除，进一步推动公司发电量增长。

    省内市场化电上涨趋势延续，业绩有望受益实现高增。2022 年1~5 月云南省内用电量同比增长4.3%，省内市场化交易电价延续增长趋势，上半年省内综合交易电价（加权）同比上涨15.74 元/MWh（+6.5%），公司水电平均上网电价有望同比增长，叠加发电量同比回升，公司上半年业绩有望受益。考虑到云南省电力供需紧张以及可再生能源在能耗考核方面的吸引力，预计下半年云南省综合交易电价将维持温和上涨态势，量价齐升有望为全年业绩提供保障。

    清洁能源装机成长可期，盈利扩张推升股东回报。“十四五”期间公司推进新能源项目建设作为第二成长主线，依托水电项目稳定的现金流与较低的融资成本，加速澜沧江流域与省内其他优质风光资源开发。我们预计“十四五”期间公司有望新增风光装机10GW，助力澜沧江云南及西藏段“双千万千瓦”清洁能源基地建成。公司清洁能源装机成长推动盈利能力持续扩张，叠加作为优质公用事业龙头的高派息属性，股东回报有望稳步提升，带动公司估值扩张。

    风险因素：发电量低于预期；市场交易电价低于预期；光伏组件价格大幅上涨。

    投资建议：考虑到上半年发电量受来水偏丰影响增长显著且全年来水偏丰可期，我们上调公司发电量假设并相应将公司2022~2024 年EPS 预测小幅上调9%~12%至0.40/0.44/0.49 元，当前股价对应2022~2024 年PE 分别为16/14/13 倍，参考可比公司长江电力2022 年Wind 一致预期20 倍PE，给予公司2022 年20倍目标PE，对应目标价7.96 元，维持“买入”评级。