嘉必优(688089)：星辰大海 扬帆远航

合成生物学天工造物，行业空间宽广辽阔。合成生物学通过微生物及酶法大规模生产出先前只能采用化学合成或动植物提取方式生产的物质，大幅提升生产力并保护环境，CB Insights 预计2024 年全球市场规模达188 亿美元，2019-2024CAGR 达29%，其中农业与食品饮料占比约25%，2019-2024CAGR 达64%。长期看，全球经济物质投入中的60%和全球疾病总负担的45%均可通过生物及生物创新的方式解决，直接经济影响有望超越万亿体量。

    多重竞争壁垒，公司优势独特。合成生物学下游应用型公司的核心竞争力主要聚焦于选品及产业化。嘉必优选品能力出众，先后填补了国内ARA空白和挖掘了平台型分子SA；其次，公司放大能力强悍，相继将ARA 产率从6.07g/L 提升至16.61g/L，DHA 产率从3.5g/L 提升至41.14g/L，大幅提升了公司产品的毛利率；最后，公司与嘉吉关系密切，在初期生产及管理和当前国际市场开拓方面均得到嘉吉大力协助，优势独特。

    短中期看点明确，确定性强。短期看，婴配粉新国标将于2023 年2 月正式实施，对ARA 和DHA 的添加量提出更高要求，市场规模存在翻倍空间，公司作为行业龙头将明显受益。中期看，ARA 全球龙头帝斯曼在海外的专利保护将于2023 年陆续到期，嘉必优当前只占全球ARA 市场的15%，市占率提升确定性强。

    长期看，公司战略和在研产品打开宏大空间。战略层面看，除开人类营养的主要业务，公司将开拓动物营养和个护及化妆品两个方向的业务。脂类营养市场空间达800 亿，而单SA 可达18-37 亿的潜在市场空间，与其他现有和在研产品复配后市场空间更大。产品层面看，在研产品中HMO 若获得法律准入，国内潜在体量达297 亿元，全球潜在体量达742 亿元；OPO 若在未来在婴配粉中足量添加，国内体量也有望达到210 亿元。相较于公司2021 年仅3.5 亿元的营收，想象空间宛若蓝海。

    投资建议：低位布局，把握机遇。公司以ARA、DHA 和SA 业务为基本盘，今明两年将受益于婴配粉新国标及帝斯曼海外专利到期，看点明确且确定性强。此外，SA 在化妆品方向的应用、公司动物营养领域的开拓、在研产品的巨大市场空间为公司长期发展打开想象空间。相较于未来3 年翻倍的营收和28%的利润复合增速，公司22 年估值仅28X，我们预计2022-2024 年EPS 为1.16/1.89/2.28 元，给予2022 年52X PE，目标价61 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    股价催化剂：新国标注册进度超预期，海外市场客户拓展超预期，SA 客户拓展超预期

    风险因素：新国标注册进度不及预期，帝斯曼降价超预期，法规准入问题，食品安全问题