荣昌生物(688331)：开创国产ADC元年 从BIOTECH走向BIOPHARMA

　　公司开启biopharma之路，商业化团队持续完善：公司2021年底肿瘤/自免商业化团队分别180/132人，预计至2022年末进一步扩充。

   　　维迪西妥单抗2022年预期收入5.31亿元。维迪西妥单抗2022年纳入医保后加速放量，BC适应症三期进入尾声，有望2023-2024年上市。海外授权Seagen，已收入2亿美元首付款，下个里程碑为二期完成预计2023年达成，后期陆续收入里程碑付款累计24亿美元。

   　　泰它西普2022年预期收入3.53亿元。瞄准自免蓝海市场，SLE领域有望占领市场主导地位。RA、NMOSD适应症已进入三期，带来巨大增量。

   　　SLE出海美国三期ongoing，预计2024-2025年美国上市。

   　　布局眼科，首个双靶点融合蛋白RC28，国内进度最快，预计2025年上市。

   　　关注糖尿病视网膜病变和湿性老年黄斑，目前最快进度进入2期，预计2025年上市。

   　　在研管线丰富，后续多个新适应症陆续上市：目前进行中三期研究5个。

   　　IgA肾病、干燥综合症，预计2022-2023年进入3期；RA国内注册性3期预计2022-2023年完成；SLE美国3期2022H2首例入组，预计2024年一阶段中期分析。RC48乳腺癌2个三期预计2022H2完成入组。

   　　盈利预测与评级：预计2022-2024年营收分别为8.84/16.92/28.52亿元，同比增长-38.0%/91.3%/68.6%。归母净利润-12.82/-9.47/-4.13亿元，对应EPS分别为-2.36/-1.74/-0.76元。参考分部估值和绝对估值，我们给予公司2022年目标市值327.87亿元，目标价格60.24元。首次覆盖，给予“买入”评级。

   　　风险提示：商业化进度不及预期；临床试验失败风险；海外项目后续里程碑付款损失风险；同赛道后上市产品竞争风险。