兔宝宝(002043)：德为本 华而实 木之展 业久存

大行业、小公司，板材渠道多元化。装饰板材“大行业、小公司”特征明显，根据我们测算，单户价值量（出厂）约0.8 万元，仅住宅市场2021 年板材出厂市场规模（新房+二次装修）为1565 亿元，板材龙头企业兔宝宝、莫干山、千年舟三者市场份额分别为6%、2%、3%（若考虑到非住宅市场，则份额更低），市场集中度仍低。

    随着精装修和定制家居等模式的兴起，行业格局开始发生改变，精装修模式使部分零售市场转变为工程市场，装饰板材企业直接与房地产开发商签订采购合同；定制家居模式的兴起，使消费者可以直接与定制家居公司签订定制家居采购合同，再由定制家居公司向装饰板材企业采购原材料。因此，装饰板材市场逐渐由传统零售市场向房地产工程市场、定制家居市场拓展，行业进入多元化发展阶段。

    灵活应对市场变革的板材家居龙头：公司历史上两个阶段收入高增长均体现出其灵活准确应对市场变化的能力。

    2015~2017 年收入高增长：在这个阶段，我们认为公司借助外协形式突破了产能以及生产区域限制，快速积累了更为密集的专卖店网络，同时以环保为主题的营销活动切中业主痛点，使得其在2015~2017 年地产修复期收入利润获取显著增长。2020~2021 年收入高增长：得益于2018 年以来公司深化销售分公司运营，多元化渠道布局带动零售+大小B 业务共同发力，在2020~2021 年收入再次实现高增长。

    未来增长看点。装饰材料：家具厂渠道满足性价比需求，助力公司继续提升板材市场份额。环保、高品质板材也为公司带来品牌溢价。定制家居：工程、零售双轮驱动，定制业务规模遥遥领先于板材同业。让利渠道，提升门店客单值，从而增加经销商盈利。人员扩张+激励助力未来增长：销售分公司机制对人员配置需求大幅增加，公司公布了员工持股计划+限制性股票激励计划+单独对控股股东定增，激励涉及员工数量合计占比达13%，业绩考核目标扣非利润复合增速不低于20%。

    维持“优于大市”评级。我们预计2022~2024 年公司归母净利润分别为7.7、9.1、10.7 亿元，对应EPS 分别约1.00、1.17、1.38 元/股。我们给予公司2022 年PE 15~16 倍，合理价值区间15.00~16.00 元/股。维持“优于大市”评级。

    风险提示。地产需求大幅下滑；定制家居业务竞争激烈。