普冉股份(688766)：景气回落短期业绩承压 但看好容量升级、工控车载、新品拓展拉动

公司发布2022 年中报业绩预告，22Q2 营收持续改善，净利润同比略降，主要受制疫情反复及行业景气同比回调影响，同时费用端具有短期压力。公司作为国内非易失存储领域的成长型企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，并已布局大容量存储芯片、积极布局车载及工控领域，未来有望凭借“Memory+”战略，逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，长期增长潜力大。我们认为公司在产品容量升级和ETOX 路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展有望打开成长空间，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。

    公司预计22H1 营收/归母净利润分别同比+10.04%~+13.37%/-8.96%~-0.45%。

    公司发布2022 年中报业绩预告，预计22H1 实现营业收入5.63-5.80 亿元，同比+10.04%~+13.37%；预计实现归母净利润1.03-1.13 亿元，同比-8.96%~-0.45%；预计实现扣非归母净利润1.00-1.10 亿元，同比-8.89%~-0.13%。Q2单季来看，22Q2 预计实现营业收入3.39-3.56 亿元，同比+22.83%~+28.99%，环比+51.34%~+58.93%；预计实现归母净利润0.61-0.71 亿元，Q2 同比-18.67%~-5.33%，环比+45.24%~+69.05%；预计实现扣非归母净利润0.61-0.71 亿元，同比-15.28%~-1.39%，环比+56.41%~+82.05%。22Q1 传统淡季需求较弱，同时疫情下物流受阻导致出货量同比略降，4-5 月起出货状况改善，6 月起公司生产经营恢复至正常水平，尽管消费终端需求仍弱，但公司通过产品结构升级、客户拓展及新品导入实现营收增长及利润环比上升，受制于行业景气度同比下调及费用端压力，公司Q2 利润同比承压。公司于21Q3 完成股权激励计划，22Q2摊销相应股权激励费用1102.05 万元（去年同期无同类费用），若按照本期加回激励费用的净利润同口径计算，22H1 归母净利润同比+0.75%~9.25%，扣非归母净利润同比+1.12%~9.88%，22Q2 归母净利润同比-10.19%~-6.19%，扣非归母净利润同比-6.19%~7.24%。

    国际大客户不断突破，境外拓展持续推进。公司客户拓展顺利，在内地市场持续推进国产替代并在韩国、日本等海外市场实现突破，其中日本以工业类为主，中国台湾聚焦屏幕、PC 周边、主板等领域，韩国采用大客户战略，目前公司已覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户，并与Dialog (DLG)等主控原厂稳定合作，22Q1 部分车载EEPROM 实现海外客户交付。公司于6 月30 日公告，拟在韩国设立分公司以加快海外市场拓展并提升服务水平，公司2021 年境外销售占比~13%，我们预计贡献比例有望再升。费用端，公司保持高力度研发投入，加快产品升级与新品拓展，研发及技术人员数量2021 年末同比+37.36%，研发费用率或稳中有升；同时公司于2021 年被认定为国家重点集成电路设计企业，2021 年免征企业所得税，2022 年起减按10%的税率征收，预计将导致所得税费同比增长，短期来看公司费用端同比压力较大；长期而言，我们预计未来规模效应下，公司费用率将稳中有降。

    NOR Flash 中小容量优势显著升级持续，延伸大容量布局，且目前量产供货。

    公司NOR Flash 应用领域升级持续，虽然22H1 消费电子需求疲软导致该领域量价承压，但容量升级和ETOX 新品助力公司在工控领域增长强势。容量来看，32M 以上容量营收占比2021 年已提升至20%，2022 有望再升并提高ASP。分工艺来看，SONOS 工艺平台4-128M 容量40nm 全系列产品已于21Q3 量产出货，目前成为量产交付主力，22Q1 营收占比约50%，晶圆良率达95%以上，同时40nm 以下新一代工艺完成试流片；ETOX 工艺结构主要布局128M 及以 上容量市场，目前为50nm 节点，首个产品通过多家主控芯片厂商认证，已量产应用于可穿戴及安防等市场，另有3 颗ETOX 产品在流片。应用来看，公司2019 年NOR Flash 已通过了AEC-Q100 车规认证，后续大容量ETOX 出货将助力公司NOR Flash 工控、车载、通讯等占比持续提升。展望2022 年，我们认为中小容量NOR Flash 供需关系或将趋缓，但公司SONOS 制程持续向40nm及以下缩进，叠加32M 以上容量产品出货占比提升，预计其NOR Flash 业务毛利率有望维持稳定。

    EEPROM 工艺制程行业领先，拓展车载、工控提升盈利水平。工艺节点来看，公司在高可靠性130nm EEPROM的基础上已实现95nm 及以下产品量产，2021年95nm 营收占比超过10%，后续有望持续提升；应用领域来看，工控、家电、车载等领域出货占比提升。1）工业端，22Q1 营收同比翻倍以上，2021 年营收占比显著提升至约20%，2022 年有望再升，目前公司超大容量EEPROM 系列开发完成，支持SPI/I2C 接口和最大4Mb 容量，其中2Mb 产品批量用于高速宽带通信和数据中心；2）汽车端，目前部分车载产品完成AEC-Q100 的全面考核，首先在车身摄像头、车载中控应用上实现海外客户的批量交付；3）消费端，高端市场发力，22Q1 CCM 用EEPROM 提价20%，同时新一代产品已量产供货海外手机龙头旗舰机。公司由消费电子向工控车载领域拓展，有望提升营收及ASP，并通过缩进制程及芯片面积降低单位成本，我们预计公司EEPROM 毛利率水平有望同比稳中有升。

    “存储+”战略稳健推进，布局MCU、模拟芯片打开成长空间。MCU 方面，公司布局基于ARM M0+的MCU 产品已量产，正持续拓展市场，以消费类客户为主，以工业类客户为辅，广泛应用于蓝牙控制、小家电、电动工具、安防应用等领域，国产替代趋势下有望持续导入。模拟芯片方面，音圈马达领域驱动芯片已进入流片阶段，目前内置非易失存储器的PE 系列音圈马达驱动芯片产品已大批量供货，支持下一代主控平台的1.2V PD 系列音圈马达驱动芯片产品进入客户送样阶段。我们认为公司有望依托NVM 领域产品历史、技术储备、团队经验、客户产品协同优势，成长为“存储+”平台型芯片设计公司。

    风险因素：疫情影响超预期；下游需求不及预期；产能增速不及预期；市场竞争加剧等。

    投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，未来有望逐步完善产品矩阵并向Memory+平台发展，具有迅猛增长潜力。考虑到年内疫情反复或影响出货节奏，同时行业景气同比回调及费用端压力使得净利润承压，我们下调公司2022-23 年归母净利润预测至3.00/4.51 亿元（原预测为3.43/4.83 亿元），同时我们认为看好容量升级、工控车载、ETOX 及MCU 新品拓展拉动公司业绩，预计2023 年起成长动能凸显，上调2024 年归母净利润预测至7.06 亿元（原预测为6.79 亿元），对应2022-24 年EPS 为5.92/8.89/13.92 元（考虑股本变动，原预测为6.77/9.53/13.38 元）。选取兆易创新、东芯股份、聚辰股份作为可比公司，其2022 年平均PE=36 倍，基于审慎原则，我们给予公司2022 年30 倍PE，对应目标价为178 元，维持“买入”评级。