宝立食品(603170)：方便速食冲锋 定制西调称王

　　引言：恰如颐海由B 端火锅底料出发，再到推出自热火锅食品，宝立当前由定制西调向C 端速食发展，那么如何理解这类企业路径和战略选择？又如何看待公司优势及背后生意属性？本文基于产业对比视角展开分析。

   　　定制餐调：发展趋势明确，西式餐调性价比高。纵向型生意，本质是解决餐饮的长尾需求，故下游品类细碎、非标准化，整体经营管理复杂、规模性不高，但切入大客户供应链后往往双方深度绑定，经营壁垒极深。目前国内定制餐调400 亿空间，连锁化驱动下保持20%左右增速，格局虽然分散但由于渗透尚处早期，客户资源及需求分散，实际竞争尚不激烈，其中西式调料由于使用量大且标准化、大客户合作年限长，而极具性价比，未来行业竞争焦点是研发效率，此外优质的大客户往往能降低系统复杂度，起到事半功倍的效果。

   　　方便速食：新式速食崛起，2C 打法扩张力极强。横向型生意，下游直面C 端消费者，营销投入下扩张效率凸显。新式速食的主要成长逻辑是外卖和方便面的价格带空白，对比预制菜更贴近食品属性，更容易满足大渠道运作的需要。

   　　而在一人食、独居经济等时代趋势下，以特色粉面火锅等为主的新式方便速食高速成长，当前各个细分品类各有优势品牌，并呈现5 亿级单品涌现、成熟品牌十亿量级往上的分布，不过在费投高举高打下，行业盈利性并不高。

   　　竞争优势：KnowHow 优势已先发，渠道积累和规模配比更佳，且BC 能力综合，未来发展天花板更高。定制餐调核心能力是降低系统交易成本，提高经营效率从而实现更强扩张。相较竞争对手，一是公司管理团队专业，内部研发人员溢价更高，在长期服务大客户的过程中，KnowHow 深度沉淀，对行业和客户需求理解更充分，研发经验和配方转化更高效，进而有效简化沟通成本、提高成单率，达成更强的正反馈。二是公司对大客户的深度绑定，且对西快类客户积累丰富，此外下游西调品类应用规模性更高，外加百胜等大客户的占比远高于对手，又进一步强化需求稳定性和规模性，从而实现人效领先行业。三是能力综合，内部放权、文化信任，可同时兼顾BC 端发展能力需要，其中空刻团队独立运行，并迎来快速放量，未来增长来源更多元。

   　　发展路径：早期大客户关系驱动，后续沿着价值链条，逐步由幕后转向半台前，并驱动收入20%以上增长。

   　　餐调业务：由头部客户往下逐级渗透，从强规模到高附加值。公司过去增长受益于百胜扩张红利，头部客户打磨成熟后优势逐步下渗，肩部客户有望贡献主力增长，此外更便捷、高附加值的轻烹解决方案，亦可在老客户中驱动结构升级，最后团餐、中小B 等新客户开发亦在积蓄潜力。

   　　速食业务：强化品类和渠道裂变，向下游C 端延伸潜力充足。公司已完成方便速食0-1 的积累，市场扩容下，意面可通过品类、渠道和场景裂变放量。而考虑到公司在速食核心组成，酱料方面优势稳固，意面经验完全可复刻到披萨、烘焙和预制菜等品类中，未来C 端增长潜力充分。

   　　投资建议：实力领先的定制餐调龙头，首次覆盖并给予目标市值130 亿。定制餐调发展趋势明确，而公司作为其中西调龙头，相较对手具备更高管理效率和更强规模配比，同时C 端运营能力培养成熟，未来BC 双轮驱动下，成长天花板有望持续打开，整体收入有望20%以上增长。我们预计22-24 年EPS 为0.48/0.65/0.84 元，当前股价对应PE 为44/33/25 倍，给予23 年约50 倍估值，对应目标市值130 亿，首次覆盖并给予“强推”评级。

   　　风险提示：餐饮需求疲软、方便速食竞争加剧、产能投放不足和食安问题等