水井坊(600779)公司深度报告：聚焦核心市场 重塑高端形象

　　投资建议：悠久历史造就中国白酒第一坊，水井坊具备高端化基础。水井坊近几年增长势头较好，但市场认为水井坊规模较小，且品牌力相比其他老牌名酒略显不足，同时受到酱酒的冲击，未来持续高增长具有不确定性。我们认为，自2000 年推出即定位高端白酒，以 600 年酿造历史为支撑，水井坊具备高端化基础。随着2021 年高端销售公司的成立，水井坊有望提升典藏及以上产品的运作能力，高端化成果值得期待。我们预计2022-2024 年EPS分别为2.94/3.66/4.46 元，对应2022 年7 月22 日收盘价（76.55 元/股）市盈率26/21/17 倍，首次给予“买入”评级。

   　　享受次高端扩容红利，公司产品结构有望持续优化。近几年居民收入不断增加，消费升级趋势自下而上推动次高端扩容。此外，高端酒价格上涨给予次高端价位成熟时间及提价空间，同时酱酒热催生次高端上沿价位的扩容，给予次高端价位带内的结构升级空间。水井坊核心产品为臻酿八号、井台和典藏，其中臻酿八号和井台占公司主要营收，分别布局300-400 元、400-600元次高端价格带，有望享受消费升级红利，向井台倾斜发力。随着公司高端化战略不断推进，井台、典藏及以上产品或将成为公司未来的发展重心，高端化将成为公司未来发展的重要推力。

   　　聚焦“核心市场+核心门店”，精耕细作成效显著。2020 年公司将“5+5+5”

   　　的市场布局精简为“5+3”八大核心市场，集中资源进行重点市场突破。新老省代模式相结合因地制宜，充分发挥各地区的区域优势，适合水井坊当前的发展阶段。2020 年核心门店升级到5.0 版本，增加了“明星店”进行差异化营销，充分利用各地的优势资源。水井坊对渠道不断扁平化精细化，数字化营销在行业处领先地位，有利于发挥自身的竞争优势。

   　　展望未来，高端销售公司和邛崃项目在高端化和基酒量上为水井坊提供持续增长动力。2021 年7 月，水井坊成立高端销售公司，对典藏及以上产品进行独立运作，通过省代入股方式，将经销商利益与公司利益捆绑，提高了经销商运作高端产品的积极性。同时典藏独立运作缓解了外资控股下机制过于僵化和流程化等局限，使销售政策可以更贴近市场，灵活性大大提升。此外，邛崃项目一期工程已于2020 年开工，2023 年建成投产后可增加2 万千升/年的基酒生产能力和6 万千升的储存能力，保障了水井坊后续高速增长的空间。同时，公司已与邛崃政府达成追加投资意向，产能有进一步提升空间。

   　　股价催化剂：次高端持续扩容。

   　　风险因素：疫情反复；行业竞争加剧。