中瓷电子(003031)：电子陶瓷外壳“一枝独秀” 碳化硅MOSFET“勇立潮头”

　　投资要点

   　　公司简 介：电子陶瓷外壳龙头，拟收购三代半导体资产。作为国内电子陶瓷外壳的龙头厂商，公司依托控股股东中电科十三所强大的研发资源和技术积淀，开创了国内光器件电子陶瓷外壳产品。作为行业引领者，受益于光通信需求高成长和大客户突破，2016-2021 年，营收复合增速34.4%，归母净利润复合增长35.2%，持续高增长；公司加速新市场布局，在消费电子、汽车激光雷达/IGBT 模组等陶瓷外壳领域均有突破，呈现“全面开花”

   　　态势；国资委密集发文鼓励国企优质资产上市，公司公告拟发行股份收购中电科十三所下属氮化镓基站射频芯片业务、博威集成和国联万众100%股权，并募集配套资金，十三所的上述资产系国内氮化镓/碳化硅三代半导体市场引领者，且构筑了稀缺的IDM 模式，上市后有望加速产能扩张，凭借技术和客户优势，抢占市场份额，并作为电子陶瓷外壳重要下游，发挥协同效应；公司高管和核心骨干在公司持股7%，激励充分，管理文化优异，保障公司持续成长动力。

   　　电子陶瓷外壳“一枝独秀”，迎激光雷达/IGBT 市场爆发：电子陶瓷外壳作为高端电子陶瓷的品类之一，主要用于工作在高频、高温、高压或者高可靠性环境的芯片的气密性封装，伴随越来越多的芯片工作在上述环境，未来市场持续扩张，成长逻辑清晰；2020 年，全球电子陶瓷外壳市场规模超300 亿元，日本京瓷“一家独大”，市占率超50%，公司作为国内龙头，市占率约3%，考虑到公司在通信、消费电子、工业激光器等电子陶瓷外壳的产品性能与日本京瓷相当，服务响应、交付和成本具备显著优势，国产替代呈加速态势。在新能源汽车市场，公司产品应用于激光雷达发射端模组、IGBT/碳化硅模块，逐渐实现客户突破和批量供应，深度受益新能源车市场爆发；电子陶瓷外壳技术壁垒高，配方是核心，工艺和设计能力难度大，国内竞争对手少，公司在材料配方体系和工艺设计等方面积累深厚，构筑了强大的护城河，有望在国产替代和新业务爆发驱动下持续高增长。

   　　氮化镓PA 比肩海外巨头，下游应用逐步拓展：氮化镓作为三代半导体的主要材料之一，开关速率快、耐高温、耐高压、电阻低等性能优势突出，碳化硅基氮化镓应用于射频（基站、卫星通信、军用），市场增速平稳，硅基氮化镓应用于消费电子（快充），市场快速增长；公司拟收购资产主体为十三所优质氮化镓业务，客户为全球主要设备商龙头，性能比肩海外巨头，国内领先优势明显，伴随公司产能扩张，份额仍有提升空间，预计保持平稳增长；公司有望加速新市场布局，拓展氮化镓市场应用，打造新增长点。

   　　率先突围碳化硅MOS，迎新能源车高压平台蓝海市场：碳化硅是另一种三代半导体材料，在保有了氮化镓大禁带宽度、电子饱和速率高等优势外，还在击穿场强（耐高压）、热导率和损耗等方面具备更大优势，碳化硅MOSFET 正逐步替代部分硅基IGBT，技术演进趋势确定，未来有望广泛应用于高压平台新能源汽车。碳化硅产业链，衬底成本占比超40%，技术壁垒最高，集中度高，外延、器件和模块封装技术难度递减，伴随CREE、II-VI 等厂商加速扩产和8英寸工艺升级，叠加以天科合达、天岳先进为代表的国内龙头逐渐追赶，上游成本有望加速下降，驱动下游需求爆发；以特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏等为代表的新能源整车厂顺利导入碳化硅MOS，应用于电驱（价值核心）、OBC（快速成长）、DC-DC 等，伴随成本下降，其他厂商有望加速跟进，渗透率提升速度加快。公司拟收购的国产万众，承接了十三所积累多年的碳化硅芯片器件技术，在碳化硅MOSFET 领域逐渐突破，产品应用于国内龙头整车厂OBC，应用于电驱的碳化硅MOSFET 亦有望逐渐突破，抢占先机，深度受益新能源车需求爆发。

   　　盈利预测与投资建议：电子陶瓷外壳是高端半导体器件的关键部件，成长逻辑清晰，市场规模有望持续扩张，公司构筑了配方、设计和工艺三大核心竞争优势，在国内“一枝独秀”，受益客户国产替代趋势，正加速蚕食海外大厂京瓷份额，消费电子、激光雷达发射端模组、IGBT/碳化硅模组用陶瓷外壳产品逐渐实现大客户突破，打造新增长点；公司拟发行股份收购的中电科十三所下属三代半导体资产，系国内氮化镓/碳化硅市场引领者，且构筑了稀缺的IDM 模式，上市后有望加速产能扩张，凭借技术和客户优势，抢占市场份额，并作为电子陶瓷外壳重要下游，发挥协同效应；公司高管和核心骨干在公司持股7%，激励充分，管理文化优异，保障公司持续成长动力。不考虑合并报表和收购摊薄的影响，我们预计2022-2024 年，公司实现归母净利润为1.72 亿元、2.68 亿元、3.52 亿元，对应2022 年7 月22 日收盘价PE 为109.2、70.3、53.4倍，维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：资产注入进度不及预期；技术研发偏离、滞后风险；行业竞争加剧风险；产业政策变化风险。