东威科技(688700)2022年中报点评：业绩增速快于营收 持续看好公司中长期发展

2022 年上半年，在去年同期高基数叠加上海封控影响下，公司营收增速符合预期。展望下半年，营收增速有望回升，主要系上半年订单在下半年会逐步确认、PET 镀铜膜产业化推进带动设备放量等。从业绩看，产品结构优化叠加成本下降，推动净利率持续改善，归母净利润增速显著快于整体营收增速。当下，我们继续重点强调公司的清晰成长路径：1）三重动力保障传统主业稳健增长；2）作为最先量产水平镀膜设备的厂商，预计将充分受益于PET 镀铜膜产业化的推进；3）光伏专用设备领域空间巨大。上调公司2022-2024 年归母净利润预测至2.15、2.93 和3.36 亿元（原预测值为2.14、2.81 和3.17 亿元），采用分部估值法估值，我们预测公司2022 年传统业务55 亿元，新能源镀膜设备（考虑磁控溅射卷绕镀膜设备）约119 亿元，光伏专用设备期权价值约40 亿元，合计市值约214 亿元，对应目标价145 元，给予“买入”评级。

    经营概况：公司发布2022 年半年度报告，报告期内，实现营收4.12 亿元，同比增加17.86%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增加34.38%，折合EPS 0.63元；实现扣非净利润0.86 亿元，同比增加29.39%。据我们测算，第二季度，公司实现营收2.17 亿元，同比增加15.51%；实现归母净利润0.54 亿元，同比增加25.94%；实现扣非净利润0.50 亿元，同比增加22.98%。

    上半年营收增速符合预期，下半年增速有望回升。2022 年上半年，公司营收增长17.86%，其中，Q2 增长15.51%，增速较Q1 下降5.07Pcts，在2021 年上半年高基数，叠加上海封控影响下，增速符合预期。展望下半年，营收增速有望回升：1. 2022Q1VCP 订单量（订单基本是新增的；2021 年VCP 占公司营收的比例超80%）同比增长40%以上，假设从拿到订单到确认收入平均需要半年时间，这部分订单将在下半年逐步确认为收入；2. PET 镀铜膜兼具安全性、适用性与经济性，当下是传统锂电铜箔的良好替代，产业化趋势明确，且当前PET 镀铜膜产业化奇点或已临近，或步入1 到N 的爆发期。公司作为最先量产水平镀膜设备（募投项目结项）的厂商，预计将持续受益于PET 镀铜膜产业化的推进；3. 截至Q2 末，存货价值4.12 亿元，较2021 年末增加20.79%，其中，在产品1.26 亿元，较2021 年末增加164.06%，显示公司订单较为饱满。

    产品结构优化叠加成本下降，推动净利率持续改善。2022 年上半年，公司实现销售净利率22.62%，较去年同期增加2.78Pcts；其中，Q2 销售净利率24.74 %，较去年同期增加2.05Pcts， 环比Q1 增加4.49Pcts，销售净利率持续改善，主要系：1. 产品结构持续优化推动毛利率提升—2022 年上半年，公司毛利率43.68%，较去年同期增加1.09Pcts；2. 报告期内，公司管理费用同比下降4.96%，主要系2021 年6 月上市期间，发生相关代理费用。报告期内，公司净利率显著提升，推动归母净利润增速快于整体营收增速。

    成长路径清晰，是设备类企业中难得可看长远的公司。1. 过去几年，主要看VCP放量，未来保障VCP 中长期需求，仍有三重动力：应用场景纵深发展、中高端PCB 制造东升西落以及PCB 产业升级和传统电镀设备更新；2. 1-3 年看锂电镀膜设备和溅射设备：PET 产业化趋势明确，带动锂电镀膜设备（溅射设备为配套设备）的增长。目前，公司研发的锂电镀膜设备已达到量产条件（最先量产水平镀膜设备的厂商），市场销售获得了突破。未来两年募投项目产能逐步释放，将进一步夯实先发优势；3. 3-5 年看光伏专用设备：公司在2020 年8 月就立项研发“光伏电池片金属化VCP 设备”，据其中报披露，目前中试线已经取得完全成功，产线已经攻克了设备和自动化技术难关，现阶段在设备研发设计制作中，其特点是：大产能，6000 片/小时；均匀性好，图形均匀性3%；占地 小；清洁环保；高效节能等。

    风险因素：若PCB 行业增长放缓或电镀设备技术变革，对公司VCP 产品造成冲击的风险；公司传统业务竞争加剧的风险；PET 镀铜膜的产业化进程不及预期，影响公司水平镀膜设备发展前景的风险；公司新客户开拓的风险；应收账款金额较大的风险；公司光伏领域专用设备产业化进展不确定性的风险。

    投资建议：应用场景纵深发展、中高端PCB 制造东升西落以及PCB 产业升级和传统电镀设备更新是保障PCB 电镀设备中长期需求的三重动力。当前，长期研发投入积累的技术优势，以及柔性化生产赋予公司在PCB 电镀设备领域的核心竞争优势。同时，立足于公司深厚的电镀技术储备，进军新能源电镀设备领域是自然延伸。考虑到锂电镀膜设备技术较高壁垒，公司作为最先量产水平镀膜设备的厂商，伴随募投项目产能逐步释放，预计其先发优势将打开第二成长曲线。考虑磁控溅射卷绕镀膜设备（锂电镀膜设备的配套设备未来收入贡献），上调公司2022-2024 年归母净利润预测至2.15、2.93 和3.36 亿元（原值分别为2.14、2.81 和3.17 亿元），对应同比增速为33.53%、36.27%和14.74%，对应EPS 预测为1.46、1.99 和2.28 元。综合考虑公司业绩成长性具有较高确定性、公司在电镀设备领域的龙头地位、公司在锂电镀膜领域较强的先发优势以及光伏设备领域的期权价值等，采用分部估值法估值，我们预测公司2022 年传统业务合理价值55 亿元，新能源镀膜设备约119 亿元（考虑磁控溅射卷绕镀膜设备，通常三台镀膜设备需要搭配两台磁控溅射设备，我们测算单GWh 设备量价值从3500 万元可提升至6000 万元以上），光伏专用设备期权价值约40亿元，合计合理市值约214 亿元，对应目标价145 元，维持“买入”评级。