水井坊(600779)：费用投入较高 注重长期品牌发展

事件

    公司发布2022 年半年度报告。

    公司2022H1 实现营收 20.74 亿元（+12.89%）， 归母净利润3.7亿元（-2.0%），其中 Q2 实现营收6.59 亿元（+10.36%），归母净利润 0.07 亿元（扭亏为盈）。

    简评

    疫情影响下收入增速环比略有下滑，加大费用投入提升品牌二季度全国各地点状疫情频发对公司产品销售产生一定影响，公司Q2 收入增速为10.36%较Q1 的14.10%环比下降；利润上仅实现0.06 亿元的微利，主要原因在于公司在二季度加大投入销售和管理费用，保持产品升级定力。

    从产品看，产品矩阵依然由次高端及以上产品主导；22H1 高档实现收入19.84 亿（+11.41%），占全部营收的97.01%；中档产品实现收入0.61 亿元（+13.94%）。单季度来看，Q2 公司产品结构加速分化，高端酒实现收入6.2 亿元增长9.82%，而低端酒收入下降27.54%至0.2 亿元，体现了高端酒在疫情干扰下的韧性。产品结构顺利升级最终带动公司产品保持量价齐升的态势，上半年销售量和销售单价分别同比增长6%和5%。

    分渠道看，上半年新渠道实现收入1.20 亿元，同比下降46.08%，批发代理渠道销售额19.26 亿元，同比增长19.39%。批发代理在二季度保持良好趋势，单季度收入同比上升17.65%至5.90 亿元，而以直销团购为主的新渠道业务则在疫情干扰下下滑43.10%至0.53 亿元。

    产品结构升级带动毛利率上升，现金流短期承压无需过忧盈利能力方面，在产品结构的升级推动下，22H1 毛利率达到84.82%，同比+0.28pct，其中Q2 毛利率84.60%，同比+1.11pct，Q2 毛利率大幅提升或与新一代井台于4 月份上市有关。

    上半年公司销售费用率和管理费用率分别大幅上升1.80pct 和0.97pct 至33.55%和9.93%，其中广告费用从去年同期的4.65 亿增长至今年上半年的5.27 亿元，增长13%。但是从单季度来看， 二季度销售费用率和管理费用率则分别同比下降9.40pct 和0.06%（但仍较一季度环比提升明显）。

    就归母净利率而言，二季度由于销售费用和管理费用的投入，最终上半年归母净利率同比下滑2.71pct 至17.83%，单二季度归母净利率（1.08%）则较今年一季度（25.63%）下降较多。

    现金流角度，由于广告费的大幅度支出（现金支出4.6 亿，去年同期仅为2.2 亿），公司上半年经营活动净现金流仅为145 万元，较去年同期的2.78 亿大幅下滑。公司Q2 经营活动净现金流为-3.92 亿元，表明主要支出集中在二季度为新产品造势。

    品牌向上，营销扩大，布局未来

    上半年，公司继续执行“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，保持平稳发展，具体体现在：1、对典藏和井台进行升级，新产品推出后迅速跟上各类培育活动和铺货行为，为消费者主动选择打下坚实基础；2、品牌高端化方面，一是不断投入研发成本确保品质升级，二是以体育营销和文化营销为重要抓手开展圈层营销，抓住核心消费者对品牌的认可；3、营销方面，去年组建的高端产品事业部积极发力团购和终端服务，精准渗透高端消费者阶层，培育忠实客群，臻酿八号等产品也在积极拓展市场，以弥补前期宴席场景的缺失。今年年初公司定下收入利润双15%的增长目标，结合公司新一年财年的开始，我们认为下半年公司业绩有望加速回归，全年经营目标仍然有望顺利完成。

    盈利预测：

    鉴于行业环境，我们谨慎下调盈利预测，预计2022-2024 年公司实现收入54.26、64.81、77.62 亿元，实现归母净利润14.16、17.80、21.77 亿元，对应PE 为27.5X、21.9X、17.9X，维持 “买入”评级。

    风险提示：

    疫情反复，市场竞争加剧风险。