中国交建(601800)央企精细化研究之中国交建：流波溢涌破寒冰 风净沙倾露底金

本报告运用相关性分析、久期模型构建等定量模型与定性分析相结合，对中国交建的战略变迁、订单、收入、成本费用及信评相关情况展开全面研究。

    战略变迁效果分析：中交集团战略变迁基本完成。16 年中国交建母公司中交集团被选为国有资本试点并获得相关权利，随后集团提出“一台多柱”战略且积极执行改方案。中交集团16 年至21 年利润总额CAGR 为8.40%，中国交建CAGR 为4.37%。为了解决集团同业竞争问题中国交建出售了一批资产给集团或其他兄弟单位，如转让振华重工30%股权、转让机场勘探设计院等等。

    订单分析：城市建设支撑订单增长，海外新签金额占比有所下降。对比16 年与21 年，公司城市建设订单涨势迅猛，16 年和21 年分别占基建新签订单总额的19%和47%；但公司海外订单占比有所下降，16 年和21 年分别占新签总额的25%和18%。订单增速转化为收入增速需要1 个季度，近年相关性有所减弱，系订单与收入匹配度下降影响。

    收入分析：运营项目扭亏为盈，分拆上市打开设计资产新格局。公司基建建设业务21 年营业收入为6074 亿元，同比增加8%，主要由城市建设和道路与桥梁建设业务带动。分拆上市设计资产为公司提升市场竞争力、增加融资渠道和完成国企改革目标等提供便利。可行性缺口补助、政府付费项目的增多和公司积极盘活高速资产帮助运营项目逐年减亏，近期有望扭亏为盈。公司疏浚业务新发力的环保及海工业务或成公司的新营收增长点。

    成本费用分析：设计业务毛利下降，工程分包规模扩大。公司基建设计毛利率逐年下降，16 年和21 年分别为22%和18%，主系综合性项目毛利率较低所致。

    工程分包规模增加显著，21 年占全部费用的41%，支付劳务外包薪酬19 至21年分别为94 亿、153 亿和337 亿元。研发支出逐年提高，19 至21 年研发费用率为2.3%、3.2%、3.3%，发明专利21 年6838 个。研发投入及高新技术企业税率优惠双重影响使得有效所得税率稳定在20%左右。

    信评相关分析：财务风险逐年走低，资产负债率保持稳定。综合债务融资成本逐年降低，2021 年为4.42%。资产久期与负债久期匹配度有所好转，财务风险逐年走低。22 至23 年永续债到期规模分别为140 亿和60 亿元，即使均在第一个跳息日赎回，公司资产负债率仍能稳定在74%以下；未来REITs 扩募或成为公司盘活资产稳定杠杆的重要手段。公司正常经营活动现金流充足。

    盈利预测及投资评级：预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.24、1.37、1.50 元/股，对应的PE 为6.2、5.7、5.2，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：复杂严峻的国外形势、公司项目回款不及预期、基础设施运营业务发展不及预期、过于聚焦细节可能忽略行业大势对公司的影响。