许继电气(000400)2022年中报点评：新能源业务超预期 投资回转利好下半年业绩

　　六月电网投资加速有望利好公司三季度报表端表现，网内业务继续体现结构化受益优势的同时，网外业务受益于新能源并网消纳利好实现超预期增长，有望成为未来新的收入增长点。参考可比公司及公司历史估值中枢水平，给予公司2023 年25 倍PE，对应目标价25.5 元，维持“买入”评级。

   　　 二季度增速放缓，收入结构调整加速。公司公告2022 年中报，22H1 公司实现营业收入61.30 亿元（+23.72% yoy），实现归母净利润4.54 亿元（+5.83% yoy），扣非后归母净利润4.38 亿元（+6.70% yoy）；其中，22Q2 实现营业收入36.61亿元（+16.63% yoy），实现归母净利润3.53 亿元（+2.02% yoy），扣非归母净利润3.44 亿元（+1.78% yoy）。公司收入端继续维持跑赢行业投资的增长，盈利端受收入结构变化影响较大，高毛利率的直流业务收入下滑和部分低毛利率业务超预期增长，共同作用下使得销售毛利率同比下滑1.62 pcts，但同时我们也注意到公司智能化生产调整取得一定成效，智能电表业务毛利率同比增长6.7 pcts。我们建议下半年关注公司面向网内网外不同下游的发展趋势差异。

   　　 网内持续受益结构化，投资回转有望利好下半年业绩释放。网内收入继续体现结构化受益而实现超越行业增长的特点，上半年电网基本建设投资完成额为1905 亿元（+9.90% yoy），其中6 月单月投资达642 亿元（+26.13% yoy），在4-5 月受局部疫情反复影响下电网投资同比走弱后，结合我们行业调研发现6月激峰式投资对行业内公司二季度报表端影响相对有限，有望在22Q3 有所体现，因此我们判断行业内公司三季度业绩表现将有望跟随行业投资开始走强。

   　　同时，以特高压工程为代表的直流业务上半年同样出现现有项目交付及新项目开工节奏不及预期的情况，随着近期国家电网召开重大项目建设推进会议，表态年内将再开工建设“四交四直”特高压工程并加快推进“一交五直”特高压工程前期工作，我们预计公司下半年直流业务收入降幅将有所收窄，并有望随着新的直流工程推进而打开未来2-3 年的订单增长空间。

   　　 网外业务逐步发力，新能源并网消纳有望成为未来新的收入增长点。报告期内，公司新能源市场光伏配套、工程总包等业务快速增长——具体项目层面来看，公司中标华润5 个区域7 个预制升压站、中广核升压站综自系统等，低压分布式光伏接入方案在河南、江西等地完成试点运行，风机专用变压器在山西市场实现突破——EMS 加工服务及其它板块受新能源总包项目收入增加影响，营业收入同比增幅308.81%至7.33 亿元。未来随着我国长期践行“双碳”目标和国内装机并网需求不断释放，公司作为国内头部的智能化电力设备供应商，在新能源并网消纳等业务方面空间较大，有望支撑公司收入增长提速。

   　　 风险因素：电网投资不及预期；特高压直流工程推进缓慢；新能源并网需求不及预期；行业竞争加剧；公司智能化生产推广效果不及预期。

   　　 盈利预测、估值与评级：结合网外业务收入超预期释放和直流业务收入确认节奏变化，我们上调公司2022-2024 年收入预测至146/174/203 亿元（原预测为135/154/173 亿元），并调整公司净利润预测至8.85/10.28/11.72 亿元（原预测为8.73/10.10/11.14 亿元），对应EPS 预测为0.88/1.02/1.16 元。根据公司重点布局智能化与直流输电并逐步发力新能源并网等业务，选取业内综合性智能化龙头国电南瑞与深耕保护设备和新能源发电保护系统的四方股份作为可比公司，二者2023 年Wind 一致预期对应的PE 估值分别为24.5x/20.15，及公司过去三年PE 估值中枢27.0x，给予公司2023 年25x PE 作为合理估值水平，对应2023 年目标价25.5 元，维持“买入”评级。