恒瑞医药(600276)2022年中报点评：短期业绩仍承压 股权激励彰显创新升级决心

公司短期业绩持续承压，营业收入、净利润双下滑。带量采购+医保谈判+局部疫情反复多重冲击，显著拖累营业收入。销售组织架构整合提效，运营效率持续改善。研发投入持续增加，创新转型加速落地。海外研发提速，国际化布局稳步推进。员工持股激励计划出台，彰显远期坚定信心。维持“买入”评级。

    公司短期业绩持续承压，营业收入、净利润双下滑。2022H1 公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润102.28 亿、21.19 亿、20.09 亿元，同比-23.08%、-20.55%、-24.12%。其中，2022Q2 公司实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润47.50 亿、8.82 亿、8.29 亿元，同比-25.42%、-24.65%、-29.52，短期业绩承压明显。

    带量采购+医保谈判+局部疫情反复多重冲击，显著拖累营业收入。仿制药方面：

    2018 年以来，公司累计35 个仿制药品种涉及集采，中选22 个，中选价平均降幅74.5%。其中，第五批集采涉及的8 个药品2022H1 实现销售收入2.5 亿元，同比-88%，呈断崖式下跌。创新药方面：2022 年初起，公司的阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新医保谈判价格，价格平均降幅33%，叠加疫情、产品准入难等因素，收入增长较慢或收入下跌。疫情方面：由于国内局部疫情反复，多地医疗机构出现业务缩减，公司的麻醉领域、造影领域销售收入分别同比-33%、-28%；同时，部分出口订单出现积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。此外，原材料价格、能源价格、物流成本的上升，以及公司持续加大研发投入，对公司的利润端造成一定冲击。

    销售组织架构整合提效，运营效率持续改善。2022H1，公司的销售、管理、财务费用率为31.94%、9.55%、-2.16%，同比-3.14、+0.80、-1.36 PCTs，期间费用率同比下降3.70 PCTs。其中，公司销售费用为32.67 亿元，同比-29.98%，大幅下降的主要原因为公司推进销售改革，对组织架构进行整合提效，精简销售队伍（2022H1 减少2300 余人），学术推广等市场费用大幅下降。随着产品价格的稳定和销售团队的转型，公司的各项费用率有望在未来持续优化。

    研发投入持续增加，创新转型加速落地。2022H1，公司研发投入达29.09 亿元，同比+12.74%，占营业收入的比重达28.44%；其中费用化研发投入为21.84 亿元，占营业收入的比重达21.36%。2022H1，公司的自研创新药瑞维鲁胺获批上市，用于治疗高瘤负荷的转移性激素敏感性前列腺癌，上市创新药增至11 款；吡咯替尼第二项适应症获批上市，用于HER2 阳性乳腺癌的新辅助治疗；四项NDA 获得NMPA 受理，分别为：阿得贝利单抗用于治疗一线广泛期小细胞肺癌、SHR8008 用于治疗急性外阴阴道假丝酵母菌病、SHR8554 用于治疗腹部手术后中重度疼痛、HR20033 用于治疗2 型糖尿病。公司持续加码创新研发，目前在研管线中的III 期、II 期、I 期试验分别为9 项（包括2 项国际多中心试验）、10 项、10 项，未来有望陆续推出上市，驱动长期业绩增长。

    海外研发提速，国际化布局稳步推进。2022H1，公司海外研发投入达5.19 亿元，占总体研发投入的17.85%。公司在美国和欧洲已建立完整的临床研发团队，稳步推进海外在研项目，2022H1 开展近20 项国际临床试验。其中，卡瑞利珠单抗+阿帕替尼治疗晚期肝癌的国际多中心III 期临床研究已在中国递交上市申请，并已在美国启动递交NDA 前的准备工作；海曲泊帕片用于恶性肿瘤化疗所致血小板减少症的适应症已获得FDA 授予的孤儿药资格认定；SHR-A1811、INS068、SHR-1819、SHR-1707、SHR-1905、SHR-2002 等多项管线按计划陆续开展全球同步开发。公司的国际化布局充分利用海内外不同国家和地区的临床研发团队在审批条件及疾病流行特点等方面的优势，有望充分提高全球临 床试验效率。

    员工持股激励计划出台，彰显远期坚定信心。2022 年8 月19 日，公司公告拟启动新的员工持股计划，计划覆盖员工1000 余人，拟授予公司回购股份的数量不超过1200 万股（含预留份额），约占总股本的0.19%，受让价格为公司回购股票均价的15%。本次激励计划的公司层面业绩考核指标包括创新药销售收入、新分子实体IND 获批数量、创新药申报并获得受理的NDA 申请数量，展现公司创新转型决心。其中创新药收入解锁目标为2022 年当年、2022-2023 年、2022-2024 年累计分别不低于85 亿、190 亿、320 亿元。本次激励计划有望扩大核心管理人员、骨干员工的持股范围，使得更多员工与公司利益深度绑定；此外，股份回购激励也彰显对公司远期发展的坚定信心。

    风险因素：新药研发失败风险；研发、上市进度低于预期风险；国际化进展不及预期风险；药品降价风险。

    投资建议：公司转型升级步伐加快，新产品及新适应症陆续进入市场，国际化布局稳步推进，运营效率持续提升。结合2022 年中报，调整公司2022-2024年EPS 预测至0.67/0.77/0.91 元（原预测为0.66/0.76/0.85 元）。考虑到公司的行业地位，相比同类公司具有较高龙头溢价，参考公司历史估值水平（2019年、2020 年、2021 年PE 值分别为73 倍、94 倍、72 倍，平均值为80 倍），考虑到集采、国谈冲击短期业绩，以及创新药市场竞争加剧，给予公司2022 年66xPE，对应目标价44 元，维持“买入”评级。