山西汾酒(600809)：半年度高质增长 Q3旺季先锋

公司披露2022 年半年报。2022H1 实现营收153.34 亿元，同增26.53%；实现归母净利50.13 亿元，同增41.46%。Q2 实现营收48.03 亿元，同增0.35%；实现归母净利13.03 亿元，同比下滑4.33%，Q2 营收、利润基本符合预期。

    投资要点

    Q2 平稳过渡，收入质量可圈可点。22H1 公司酒类收入完成152.27 亿元，同比增长26.77%；Q2 完成47.46 亿元，同比增长0.32%，增长主要系青花引领，收入质量可圈可点。分产品看：1）青花系列产品H1 实现销售收入61 亿元，收入占比达40%，估算H1/Q2 同比增速分别为56%/20%。其中，复兴版控量投放，低基数下估算Q1、Q2 均保持40%+增速；次高端产品增长更快，估算H1 青20 增速约为60%，青25 实现翻倍增长。2）玻汾延续控量基调，Q2 收入预估基本持平，占比维持在约25%水平。分区域看：H1 省内、省外收入分别同比增长19.43%、31.52%，产能紧张背景下公司优先保障省外市场开拓进度，长江以南市场稳步突破，省外收入占比同比提升2.3pct 至63.0%。

    结构提升目标不改，看好Q3 旺季弹性兑现。7 月以来公司回款保持强势，产品结构维持年初目标，复兴版在上半年控量基础上，Q3 发货节奏有所加快，并加大品鉴培育及企业团购开拓力度，积极营造高端动销氛围。伴随中秋备货节奏明朗，预计Q3 收入兑现30%以上增长，利润弹性亦有明显提振。

    盈利预测与投资建议：调整盈利预测，预计营收分别为261.05/329.84/399.45亿元，归母净利润分别为78.03/105.57/133.96 亿元。以2022 年8 月25 日收盘价计算，对应PE 分别为43.2/31.9/25.1 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：经济下行抑制消费表现；疫情多发影响消费场景正常化。