兴森科技(002436)：收入稳健增长 IC载板成长空间广阔

公告：公司发布2022 年中报，2022 年上半年实现营业收入26.95 亿元，同比增长13.71%；归母净利润3.59 亿元，同比增长26.08%。其中第二季度营业收入14.23 亿元，同比提升9.49%；归母净利润1.58 亿元，同比减少13.79%。

    业绩平稳增长，新增产能陆续释放。公司上半年实现营业收入26.95 亿元，同比增长13.71%；归母净利润3.59 亿元，同比增长26.08%，具体来看：

    1）上半年PCB 业务实现收入20.07 亿元，同比增长12.15%，宜兴硅谷在通信和服务器领域的大客户端实现量产突破；2）上半年封装基板实现收入3.75 亿元，同比增长26.80%，主要因为下游需求景气，广州基地2 万平方米/月的产能满产满销，珠海兴科建成1.5 万平方米/月的新产能也于二季度建成；3）半导体测试板上半年实现收入2.28 亿元，同比增长12.09%，广州科技的新产能逐步释放。Q2 单季度实现营业收入14.23 亿元，同比增长9.49%，归母净利润1.58 亿元，同比减少13.79%，主要因为珠海兴科投产初期产生亏损。

    投资扩产初期费用负担较重，短期利润率承压。公司上半年毛利率为30.11%，同比降低2.67 个百分点，具体来看：1）上半年PCB 毛利率30.16%，同比下降4.19 个百分点，主要因为行业需求疲软叠加成本上行影响；2）上半年封装基板毛利率27.16%、同比提升6.36 个百分点，随着珠海兴科项目持续爬坡，良率有所提升；3）半导体测试板上半年毛利率20.76%、同比下降1.41 个百分点，随着广州科技产品良率、交期和技术的提升， 盈利能力有望改善。

    费用方面，2022 年上半年销售、管理、研发费率同比分别变化-0.24、+1.33、+0.58 个百分点，单二季度销售、管理、研发费率分别同比增长0.01、1.84和0.99 个百分点，费用增长主要来源于员工持股计划的费用摊销以及FCBGA封装基板项目的人工成本。

    持续加码封装基板，国产替代空间广阔。展望未来，随着半导体产业不断向大陆转移，封装基板和半导体测试板国产替代需求旺盛。封装基板行业技术壁垒较高，公司目前CSP 封装基板产能为3.5 万平方米/月，珠海兴科三季度量产爬坡，新产能将持续释放。同时，公司合计投资72 亿元在广州和珠海进行FC-BGA 封装基板的项目扩产，预计珠海FC-BGA 项目于年底之前完成产线建设，有望提供长期成长动能。我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.1、9.2、11.5 亿元，对应当前股价（2022 年8 月25 日收盘价）PE 为26.6 倍、20.7 倍和16.5 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：下游需求疲软；IC 载板扩产项目进度低于预期；产品价格快速下滑。