五粮液(000858)：Q2收入稳健增长 利润率持续提升

事件。公司发布2022 年半年报：22H1 公司实现营业总收入412.22 亿元，同比+12.2%，归母净利润150.99 亿元，同比+14.4%；其中Q2 单季实现营业总收入136.74 亿元，同比+10.0%，归母净利润42.76 亿元，同比+10.3%。

    五粮液产品销量高增，其他酒发力结构升级。分产品：22H1 五粮液产品收入同比+17.8%（其中量+15.1%，价+2.3%），22 年公司下放战区自主权，共包括费用自主权、人事管理权、团队考核权、商家考核权、临机决策权，我们预计有望激发团队活力、因地制宜开拓市场，同时公司发力宴席着力弥补疫情损失，近期积极开启中秋备货回款工作。22H1 其他酒收入同比-6.1%（其中量-47.8%，价+79.8%），主因公司优化其他酒产品体系，聚焦中高价位产品；公司积极推进五粮浓香酒渠道建设，强化消费者培育。

    西部市场高速增长，公司持续推进渠道扩张。分地区：22H1 西部市场收入高速增长，同比+32.3%，主因1）该地区受疫情影响相对较小，公司更加注重总部所在区域市场打造，2）五粮浓香公司渠道持续优化，优质商家增长较快；疫情影响下东部/中部/北部/南部地区收入仍保持正增长，22H1 同比+6.1%/+5.2%/+3.7%/+3.1%。分渠道： 22H1 直销/ 经销模式收入同比+4.2%/+20.0%。22 年7 月公司启动智慧门店二期建设项目，进一步提升消费终端服务能力。公司推进渠道扩张，22H1 五粮液/五粮浓香经销商净增长350/9 个至2404/611 个，持续发力新零售、KA 电商以及高端团购消费等

    ? 产品提价结构优化推升毛利率，22Q2 现金流表现良好。22H1/22Q2 毛利率同比+1.96pct/+1.86pct 至76.9%/73.9%，我们认为主因：1）高端产品收入占比提升，22H1 五粮液产品收入同比+3.72pct 至77.6%，2）团购配额占比增长、价格提升（22 年上调90 元/瓶至1089 元/瓶）。22Q2 经营性现金净流量同比+65.1%至52.88 亿元。盈利能力保持稳健。22H1 销售费用率同比+0.55pct 至10.2%，主因促销/人工费用率分别同比+0.30pct/+0.45pct。22Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.21pct/+0.07pct/+0.03pct/-0.32pct 至15.9%/4.8%/0.3%/-3.6%， 22Q2 期间费用率同比+1.00pct 至17.5%，22H1/Q2 归母净利率同比+0.71pct/+0.07pct 至36.6%/ 31.3%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为7.03、8.22、9.48 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022 年30-35xPE，对应合理价值区间为210.94-246.09 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。新冠疫情反复，行业竞争加剧，新品销售不达预期。